盈利下滑主要受新车毛利率下降,销售和财务费用拖累。2018H1公司共销售新车40.42万辆,同比增加10.2%,其中宝信销售5万辆,非宝信销售35.4万辆,较上期下降1.2万辆。新车毛利率为4.1%,下降0.87个百分点,其中,广汇宝信毛利率下降为2%,下滑1.5pct。扣除宝信之后,新车毛利率为3.3%,下降0.6pct。单季度18Q2新车毛利下降1.82pct。新车盈利下滑主要是因为终端销售疲软,折扣增加。此外,公司2018H1的推广费用为4.88亿元,增加1.6亿元,增长50%。

    加强流量管控,后市场稳定增长,提供业务支撑。公司后市场业务包括售后服务、佣金代理、融资租赁。新车毛利占比下滑至33%。(1)2018H11公司实现维修台次388.81万台,同比增长12.54%;维保业务毛利增加6亿元。(2)保险业务首保率达到73.6%,同比增2.2pct,续保率达到70.8%,同比增10.3pct。公司代理二手车交易14.24万辆,同比增80.85%。佣金代理毛利增加2.5亿元。(3)融资租赁13.41万台,融资余额约216亿元,较期初增加38亿元,毛利同比增加3.1亿元。

    资产负债表修复,库存情况优于行业。报告期末,公司资产负债率为65.6%,较期初下降1.6个百分点。公司定增后,资金充裕,负债压力减缓。2018H1公司经营活动现金流净额为-136亿元,与公司融资租赁借出资金以及库存增加有关。从运营情况来看,公司库存周转率为3.63,较同期下降0.12,相当于库存为1.65月,低于行业水平。

    品牌结构改善,豪华品牌占比持续提升。2018H1,公司无形资产增加20亿元,主要是用于收购上海众国宝马店和庞大集团奔驰店。截止目前,公司经营门店771家,较上期增加34家,关闭4家。公司门店结构向高端品牌布局,34家新开店中,25家为豪华品牌,8家为中高端合资。

    投资建议:广汇作为龙头经销商,管理、融资和扩张能力明显优于行业。公司新车业务因周期毛利率下降触底,后市场盈利稳健向上。我们预计2018~2020年公司净利润分别为42.8/51.57/57.3亿元(前预测值为46.4/52.7/60.5亿元),对应PE分别为12/10/9倍,维持“推荐”评级。

    风险提示:经济周期下行,终端需求不达预期,公司新车毛利率持续下滑;后市场竞争加剧,公司相关业务毛利率下降