报告要点

    家装建材的基因与赛道

    同样在“大行业小公司”的成长路径上，不同家装建材行业的龙头企业在用相似或者迥异的方式扩张，最后的行业生态和龙头地位会如何？

    基因决定赛道，管理优化跑道。基于消费属性、功能属性两个维度，建立起家装建材品类的四象限图---无消费属性但功能性强的行业（防水卷材、外墙涂料、石膏板、五金）、消费属性较弱但功能性强的行业（室内管材、防水涂料）、消费属性较强且功能性较强的行业（内墙涂料）、消费属性较强且功能性较弱的行业（瓷砖）。对于无消费属性的品类，“性价比”是一个很重要的概念；对于消费属性较弱的品类，渠道优势基本等价于品牌优势；对于消费属性较强的品类，渠道优势是品牌优势的必要不充分条件。消费属性或功能特征较强的品类，溢价率更高。

    关于零售和非零售市场的边界？趋势决定之。目前地产集中度和精装房占比提升，使得工程市场快速扩容，赋予工程市场龙头份额快速提升的契机；中长期，存量房市场蕴育的零售需求将会主导市场（我们测算非零售：零售市场的比例约1：1.7），但零售市场的专业化购买行为占比会提升。这会带来两个可能结果：

    1）零售市场的渠道竞争将越来越重要---如何和专业团队打交道；2）工程市场龙头的优势将不止于大b 客户，会传导至小b 客户，因为均是专业化购买行为。

    零售市场的核心竞争力是什么？品牌和渠道。品牌运营的核心是突破门店增长和同店增长的瓶颈，同店增长又来自单个订单额和客流量的增加。五金行业在品类延伸上具有先天优势，因此提升单个客户的订单额是其扩大规模的重要途径。在渠道选择上，经销模式更适合快速扩张，直营模式更适合长期成长，尤其是在消费属性较强或品类延伸逻辑较强的领域，因此渠道扁平化是未来趋势。

    工程市场商业模式真的很差吗？工程市场可显著缩短规模化发展的路径，龙头企业依靠供应链优势最容易强者恒强。某些时候工程市场好于零售市场，一是B 端订单解决生产效率时，如瓷砖；二是B 端带来产品质量升级时，如石膏板。

    家装建材投资属性：成长性远大于周期性

    长α 短β 的股性。家装建材上市公司长期股价走势是成长股，但短期股价走势波动较大，其中B 端规模占比较高的企业短期股价波动更大，主要源于其可持续增长对融资环境较敏感。故市场预期悲观时是配置家装建材企业的优质时期。

    短β 会动摇长α 吗：净现金流与可持续高增长。B 端建材的产业链地位相对于地产商较弱势，但部分家装建材企业具备向上游原材料企业压榨获取现金的能力，我们选取收现比、净现比、应收、应付等指标来分析龙头企业的经营质量。

    风险提示： 1. 地产销售面积大幅下滑；

    2. 上游原材料价格大幅上涨。