事件

    　　公司发布2019 年年报。

    　　2019 年实现营业收入51.72 亿元，同比18.4%，实现归母净利润8.01 亿元，同比+25.1%，扣非后7.61 亿元，同比提升22.6%，核心业务毛利率33.8%，同比+0.3pct；

    　　其中单4 季度实现营业收入12.86 亿元，同比+16.7%，实现归母净利润1.87 亿元，同比+21.9%，扣非后1.69 亿元，同比+15.7%.

    　　另，公司拟每10 股派发现金红利5.3 元，分红率40.26%，当前股价对应股息率约1.06%。

    　　简评

    　　核心业务稳步推进，展店速度符合预期、单店营收略超预期。

    　　2019 年公司核心业务卤制品销售实现收入49.23 亿元，同比+16.8%，其增速中门店数量、单店收入分别贡献+10.5%、+5.8%。

    　　截至2019 年末公司在全国开设门店10954 家（不含港澳台），净新增门店1039 家（19H1+683 家；19H2+356 家），符合年初规划；单店收入44.94 万元，同比+5.8%略超预期，主要受益于①上半年满减促销活动；②小部分产品提价。公司自2018 下半年开始，内部强调提升单店营收，经营思路上强调“多开店、开好店”，营销策略从“跑马圈地、饱和开店”逐步升级为“深度覆盖、渠道精耕”，通过渠道细分、精准营销、打造样板门店、推动营运品控标准化等方式全要素提升单店营收，取得良好效果。

    　　分区域看：公司在华中/华东/华南/西南/华北/西北区域分别实现收入12.6/12.8/10.3/7.2/6.1/0.9 亿元， 同比+11/14/39/16/13/31%。从重要子公司财务表现看，江西、广东、四川工厂收入实现快速增长，分别增长51%、35%、29%至2.1、7.0、4.4 亿元，净利润率在收入快增情况下亦快速提升，分别提升3.5、1.2、2.0pct 至14.2%、19.7%、20.3%，估计系展店后工厂规模效应提升。

    　　美食生态圈投资持续扩大，正收益贡献逐步提升。

    　　公司通过子公司深圳网聚投资有限责任公司开展对外股权投资，打造美食生态圈，将公司内部运营能力平台化，对外输出供应链、信息化、培训系统、加盟及展店系统等优势能力。2019 年内公司对外股权投资总额继续提升至11.38 亿元（2017~2018 年分别为4.58 亿、8.48 亿元），新增投资深圳市餐北斗供应链管理有限公司、武汉食和岛网络科技有限公司。年内共确认投资收益4051 万元，较前两年大幅增长（17 年276 万元、18 年-127 万元）。

    　　从公司对外投资项目看，范围涉及餐饮、物流、调味料、供应链、信息技术等多方面，美食生态圈初具雏形。

    　　核心业务毛利率提升、费用端整体平稳，综合净利润率稳步提升。

    　　公司全年综合毛利率33.9%，同比-0.3pct，系非核心业务毛利率下降，公司核心业务卤制品销售毛利率全年提升0.3pct 至33.8%。

    　　销售费用率全年8.2%，同比-0.1pct，费用额+17.4%，其中职工薪酬快增22%、运输费增长20%主要系外部环境影响、单位运费涨幅从18 年14%下降至6%预计有展店贡献；管理研发费用率全年6.0%，同比-0.2pct，费用额+12.8%，其中职工薪酬亦快增20%；财务费用率0.5%，同比+0.5pct。

    　　投资收益占收入比重快速提升1pct，对净利润有显著正贡献。费用端职工薪酬涨幅高，从资产负债表看，支付给职工的现金4.73 亿元，同比提升16.2%，预计生产成本中人员工资亦有较大幅度上涨。

    　　总体看，核心毛利率、销售和管理费用率均有优化，叠加投资收益正贡献，公司归母净利润率继续稳步提升，同比+0.8pct 至15.5%，经营质量稳步提升、同时逐步拓展发展边界。

    　　20 年疫情影响：对当年形成小幅短期冲击，中长期利于行业集中度加速提升。

    　　在20 年疫情冲击下，2~4 月预计门店开张、客流量均受到较严重影响，我们因此调低20 年盈利预测（收入从增速15%下调至10%左右），但目前我们仍认为疫情系当年次冲击，暂不考虑次年仍有疫情影响，因此对21、22 年盈利预测调整不大。

    　　中长期看，疫情利于行业集中度加速提升。①疫情结束后中小作坊式门店加速退出市场、公司将迎一段单店收入快增和快速展店期；②疫情对消费者行为的细微影响，可能更利于卫生条件、品牌效应更强的公司。

    　　盈利预测和投资建议

    　　我们预计公司2020-2022 年分别实现收入56.9、67.2、75.7 亿元，同比+10.0%、18.2%、12.6%；实现归母净利润9.5、12.0、14.4 亿元，同比+18.0%、27.0%、20.0%；对应EPS 分别为1.21、1.54、1.85 元。当前股价对应的动态PE 分别为41.1、32.4、27.0x。

    　　给予目标价57.26 元，对应2021 年动态PE37.2x