点评事件：绝味食品发布2019 年年报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为51.72 亿元、8.01 亿元、7.61 亿元，分别同比增长18.41%、25.06%、22.58%，归母净利率15.49%，同比提升0.82pct；Q4 营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为12.86 亿元、1.87 亿元、1.69 亿元，分别同比增长16.70%、21.89%、15.66%，归母净利率14.52%，同比提升0.62pct。收入增速略超预期，利润增速符合预期。

    公司公布利润分配方案，拟每10 股派发现金红利5.3 元（含税）。

    收入分析：开店符合预期，单店增速高增

    2019 年公司实现营收51.72 亿元，同比+18.41%（Q1：+19.63%；Q2：19.24%；Q3：+18.21%；Q4：+16.70%），公司根据“提高单店营收、多开店、开好店”的经营方针，收入表现靓丽。1）贡献拆分：全年门店增速10.48%，单店收入增速5.77%，门店增量符合年初规划，单店收入增速超3-5%的指引。2）门店数量：截至2019 年公司在全国共开设门店10954 家（不含港澳台），全年净增1039 家（2019H1：+683家；2019H2：+356 家），门店增长10.48%。上半年由于公司推出新开店优惠政策，部分区域新店有装修费用优惠和开店送冷柜，门店增量较多，下半年门店增长恢复正常。3）单店收入：2019 年公司简单平均后的单店收入为44.94 万元，同比增长5.77%，主要是公司上半年持续推进的满减活动，以及小部分产品的提价，贡献了较高的增长。4）量价本拆分：公司现货产品销售12.85 万吨（同比+13.62%），平均售价38.30 元/kg（同比+2.96%），平均成本25.36 元/kg（同比+2.49%），从售价成本来看公司进行了小幅提价；5）按产品：禽类、蔬菜类占比位居前二，分别占比78%和11%，分别增长15%和19%，畜类和包装产品大幅下滑；6）按区域：华东、华中为公司的主战场，增速在10%-15%之间，西北和华南为公司的成长市场，分别增长31%和39%。

    成本分析：核心毛利率略有提升，2020 年预期成本压力可控

    2019 年毛利率33.95%（Q1：33.31%；Q2：35.03%；Q3：35.52%；Q4：31.70%），同比-0.35pct。1）毛利率下滑，但卤制品毛利率略有提升。公司毛利率下滑主要是其他业务毛利率下滑，这主要是绝配供应链等子公司影响；核心卤制品业务毛利率提升0.3pct，一方面跟去年基数有关，去年成本处于较高位置；另一方面跟今年整鸭供给有关，虽然今年猪价上行带动了毛鸭价格上升（全年均价3.5-4.0/斤，且在10 月份涨至4.9 元/斤的历史新高），但是这也拉动了鸭肉需求，导致鸭肉供给较多，鸭副供给充足，进而鸭副价格有所下降。2）2020年展望：2020Q4 以来毛鸭价格波动较大，一度跌至历史新低2.5 元/斤，公司有在低位储备原材料的习惯，同时由于19 年基数较高，我们认为20 年公司成本压力不大，毛利率有望走平。

    利润分析：费用维持在合理水平，美食生态圈逐步推进

    2019年期间费用率14.66%，同比提升0.23pct，其中销售费用率8.16%，同比下滑0.07pct，管理费用率5.69%，同比下滑0.28pct，净利率14.72%，同比提升0.5pct，在毛利率下降费用率上升情况下，主要得益于投资净收益的增加，公司发挥现有供应链能力和渠道管控能力，通过新项目孵化、投资并购等外延方式布局“美食生态圈”，将公司能力外部化，投资净收益有所增加。

    未来展望：短期定位管理能力输出，长期展望“美食生态圈”

    展望2020 年，我们认为1）收入端：一季度受疫情影响，公司开店进度放缓，随着复工有序进行，公司开店和同店将有望加速。我们预计全年800-1200 家门店年化目标实现依旧有望。2）利润端：2019 年鸭价处于高位，2020 年成本压力可控，但为完成收入目标，费用支出可能会加大。

    公司逻辑来说，1）短期来看：公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓，依靠管理能力输出，主业有望持续稳步增长。2）长期来看：公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。

    盈利预测与评级：维持“买入”评级

    2020 年公司虽受疫情影响，但后续三个季度有望发力，收入利润目标实现可能性大。公司短期定位管理能力输出，长期展望“美食生态圈”，发展路径清晰，我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.56 元、1.91元、2.19 元，按照2020 年业绩给予35X 估值，一年目标价54 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；