核心观点

  ◆消失的地产红利背后：渠道裂变与商业模式的迷茫。地产红利的消退固然是行业增长放缓的直接原因。同时，消费者一站式装修的强烈需求催生了精装、整装模式的加速崛起，叠加电商占比的进一步提升，家居市场的流量开始从集中走向分散。面对分散的流量，旧时代的单品专卖店扩张模式走向尽头，家居行业需要运营模式升级来破局成长困境。

  ◆产业变革初期的变与不变：如何寻找结构性机会？产业变革中往往蕴含着新的机会，部分环节的品牌利用规模化产能与交付能力绑定地产精装，实现了快速增长与更高集中度。另一方面，轻服务的部分家居零售类产品受渠道变革影响较小，只要平衡好线上线下的利益关系，通过产品能力与零售扩张依旧具备集中度提升空间。

  ◆借鉴海外，商业模式走向何处？1）当前商业模式的难点在于何处？家居产品相对非标、工艺流程少，制造壁垒较低，依靠单品制造很难形成家电的高集中度。从生产与销售的分工来看，当前渠道模式以单品为主，经销商承担过多职能，管理方式简单，也导致渠道坪效和零售效率较低，制约进一步扩张能力。2）借鉴海外经验，看成熟市场商业模式走向何处？海外家居行业走向成熟后，制造与零售职能分工清晰、产业链效率大幅提升。美国家居龙头公司劳氏、家得宝通过供应链能力支撑多品类经营，实现高坪效的门店零售，从而大幅摊薄租金、运输及人力等多项固定成本，实现销售效率的显著提升，走通连锁经营模式。

  ◆聚焦长期，展望家居行业千亿市值公司的两条成长路径。基于渠道形态与服务属性的不同，中国家居行业可能走向两条不同的成长路径。1）家居零售型：服务属性较弱的家居产品，在中国巨大的内需市场下存在做大零售平台的土壤。若龙头公司持续进行供应链投入与零售管理能力升级，有望通过多品类经营，构筑高坪效高效率的零售体系，中国的“家得宝”值得期待。2）家装服务型：涉及家装类的产品，互联网、信息化等科技手段的升级有望打通产业链中的消费痛点与信息不对称问题，龙头公司通过信息化与供应链投入，解决流量与获客难题，并驱动家装服务模块化、标准化输出，也有望打开广阔空间。

  ◆投资建议：家居行业面临成长模式升级，背后离不开优异的品牌基础与极强的组织战略能力，我们看好积极进行商业模式调整、效率提升的公司，包括顾家家居、欧派家居及尚品宅配，关注欧普照明、索菲亚。我们看好家居行业成长性，给予“增持”评级。

  ◆风险分析：盈利波动，组织架构波动，收入增长不及预期。

  一、突然偃旗息鼓的家居行业

  1.1

  行业裂变，问题不仅仅是地产

  曾经持续高速增长的家居行业，在2018年之后遭遇了明显的增长瓶颈。增速大幅下滑的背后，在我们陆续走访渠道的过程中，几乎所有经销商都表示现在的生意越来越不如从前，客流量出现明显下降。近几年围绕建材家居的最大话题就是关店潮，各地建材城的空置率开始逐步提升，并且甚至出现了整体关闭、迁址的现象。

  当然，家居的压力离不开地产调控的影响。在宏观调控的背景下，地产销售增长乏力，地产商由于资金压力持续拖延竣工，竣工面积连续三年同比下滑。家居行业作为地产后周期板块也出现关店潮，店铺门可罗雀。

  地产压力使得后周期消费总量快速由增量市场走向存量市场。

  1.2

  发展困境的背后，行业酝酿着更深层次的矛盾

  地产红利消失的背后，渠道裂变带来的流量分散也在影响家居产业过去的开店扩张逻辑。

  在这些困境的背后，剥开地产和渠道变革的外衣，家居板块深层次矛盾暴露：行业供给大幅扩张，同时商业模式面临改革，这对家居公司更长维度的发展形成了挑战。

  供给格局：行业供给经历一轮快速扩张，桥上已 经十分拥挤。    

  地产销售红利及定制家居风口导致行业产能扩张。2017年家居行业实现集中上市，在资本助力下进一步实现产能扩张，资金大多投向产能扩张。