“最坏的时间过去了。”华南城（01668.HK）公司管理层对于2019至2020财年完成160亿港元目标很有信心。

　　近日，华南城发布截至2019年9月30日六个月的中期业绩。公告显示，华南城于期内录得合约销售约77.33亿港元，比上年的68.03亿港元增长13.7%；合约销售建筑面积约874800平方米，已完成全年销售目标160亿元的48%。

　　去年，华南城并未完成自己定下的年度销售目标。2018至2019年财年，华南城的销售目标为160亿港元，然而其实际的合约销售为146.77亿港元，仅完成目标的91.73%。

　　在经营业绩增长乏力的同时，华南城的盈利能力也在逐步走弱。2013至2014年-2018至2019年，华南城的毛利率从48.61%下滑至43.21%；净利率从27.44%上升至31.56%，但若结合近几年公司净利率变动情况，净利率呈现4连降的趋势。最新半年报显示，华南城实现收入58.27亿港元，同比增长11.8%；毛利率为39%。母公司拥有人应占净利润6.28亿港元，同比减少25.9%。

　　近年转型商贸物流但业绩依赖物业销售。财报显示，2016至2017、2017至2018以及2018至2019三个财年，华南城物业销售收入分别为57.83亿港元、72.29亿港元、73.48亿港元，同期物业销售收入占总收入比例为73.78%、76.86%、71.52%。这意味着，华南城租赁物业、物业管理、仓储与物流服务、奥特莱斯运营以及电子商贸等五大核心业务对营收的贡献不足三成。

　　业绩未达预期给企业高层带来一定压力，近日，华南城首席财务总监许进业因个人原因选择辞任。这意味着许本人仅在首席财务总监的位置待了一年时间，便结束了华南城高管之旅。从2017年三大创始人清仓公司股份到2019年两位高管离任，短短两年不到，董事会和高管离任人数变动多达10次。

　　针对以业绩及高层变动等问题，长江商报记者发送采访函至华南城方面，截止到发稿前没有得到回复。

　　上半年净利润同比减少25.9%

　　2009年9月，成立7年的华南城在香港主板上市，公司是中国规划、建设、运营大型综合商贸物流中心的领航者，致力于开发建设集多个产业门类为一体的现代综合商贸物流基地。

　　近年其业绩起伏较大，2009年至2013年，华南城营业收入和净利润稳步增长，营业收入从15.75亿港元增长至74.88亿港元，净利润则从3.30亿港元增长至27.50亿港元。2014年达到业绩最高点，华南城收入首次突破百亿大关，达134.68亿港元。然而2015年至2016年，公司经营业绩出现较大波动，2015年其收入仅为97.58亿港元，2016年为61.36亿港元，在2014年的基础上腰斩。

　　2017年业绩有所回升，2017年和2018年，其营业收入和净利润双升，不过值得一提的是，2018年净利润增幅已经大幅下滑。此外，2017年，期经营现金流净额增幅从176.48%锐降至20.12%，净资产收益率从2.01%降为-1.88%。

　　11月20日，华南城发布截至2019年9月30日六个月的中期业绩。公告显示，公司于期内录得合约销售约77.33亿港元，比上年的68.03亿港元增长13.7%；合约销售建筑面积约874,800平方米。已完成全年销售目标160亿元的48%，

　　经营业绩增长乏力，华南城的盈利能力也在逐步走弱，截至2013/14年-2018/19年，华南城的毛利率从48.61%下滑至43.21%；净利率从27.44%上升至31.56%，但若结合近几年公司净利率变动情况，净利率呈现4连降的趋势。

　　2019年上半年，华南城实现收入58.27亿港元，同比增长11.8%；毛利率为39%。母公司拥有人应占净利润6.28亿港元，同比减少25.9%；母公司拥有人应占核心净利润为5.02亿港元，同比增19.4%。

　　华南城方面称，期内母公司拥有人应占利润及每股基本盈利减少主要由于一项非现金项的投资物业公平价值收益减少所致，收入增加主要由于报告期间有较多的物业销售和交付及整体持续性收入增加所致。

　　值得一提的是，2018至2019财年，华南城的销售目标为160亿港元，然而其实际的合约销售为146.77亿港元，仅完成目标的91.73%。

　　频繁高息发债利率破11%

　　业绩增速乏力，盈利能力走弱的同时，华南城的资产负债率仍保持较高的位置。

　　截至2013至2014财年-2018至2019财年，华南城的资产负债率从66.40%提升至68.04%，高于行业（房地产开发及管理）的63%。资产负债率居高不下的形势下，华南城的期末在手现金流呈现出逐年递减的态势。现金及现金等价物期末余额从2013至2014财年的113.03亿元下滑至2018至2019财年的59.34亿元，离覆盖短期债务有较大缺口。

　　迫于偿债压力以及，华南城连续高息发债。长江商报记者梳理发现，华南城自去年5月以来共发行4次高息美元债，融资利率均高于10%，而此前多在5%至7%之间。

　　进入2019也有多笔高息发债，3月华南城发行2亿美元票据，利率则上升为11.875%。今年4月18日，华南城还发行了2019年度第一期中期票据，发行金额为6亿元，期限最长为三年，年利率为8.5%。发行所得款主要用于置换华南国际及其下属公司现有借款；6月份，继续发行6000万美元票据，利率为11.875%；直至今年8月份，完成发行14亿元的公司债券，年利率则降为8%，主要用于偿还华南国际债务。12月5日，华南城发布公告称，公司拟发行于2022年到期的1.5亿美元11.5%的优先票据。

　　融资成本也逐渐增高，2018至2019财年中期，公司的融资成本为3.02亿港元，较之2017至2018财年中期的1.18亿港元增长155.93%。

　　12月10，华南城发布公告称，拟回购及注销部分优先票据，合计本金总额为2530万美元。在注销已回购票据后，华南城未来两年需要偿还的票据还有13.612亿美元。在注销已回购票据后，华南城2020年3月票据、2020年8月票据、2021年1月票据、2021 年3月票据及2021年9月票据尚未偿还的本金金额分别为2.985亿美元、2.41亿美元、2.29亿美元、2.52亿美元及3.407亿美元。

　　值得注意的是，上半年，华南城的债务有一定好转。截止2019年9月30日华南城计息债务较2019年3月31日减少17.65亿港元。公司资本负债比率为68.7%，若刨除汇率影响，调整后的资本负债比率进一步下降至64.0%。

　　转型商贸物流依赖物业销售

　　“我们和房地产行业不同。”潮汕商人郑松兴、郑大报兄弟掌控的华南城以“大型综合物流及商品交易中心运营商”为自身定位，欲与传统房地产划清界限。

　　华南城在2014年就提出转型计划，意欲建立起“实体+网络+物流”综合商贸生态系统，除了拥有实体交易平台外，还将提供一系列电子商贸服务及全国性物流信息交易平台。

　　然而，物业销售占总收入的比例一直居高不下。财报显示，过去一年，华南城位于南昌、南宁、西安、哈尔滨、郑州、合肥、重庆7个项目中，有5个项目的住宅物业销售占总销售收入的比例超过了60%，其中合肥华南城完全依赖住宅销售。

　　财报显示，2016/17、2017/18/以及2018/19三个财年，华南城物业销售收入分别为57.83亿港元、72.29亿港元、73.48亿港元，同期物业销售收入占总收入比例为73.78%、76.86%、71.52%。

　　物业销售中，住宅销售是主力。自2015/16财年以来，华南城住宅销售收入分别为11.65亿港元、37.88亿港元、52.14亿港元；住宅物业销售占总合约销售比例分别为35%、79%、84.5%。这意味着，华南城租赁物业、物业管理、仓储与物流服务、奥特莱斯运营以及电子商贸等五大核心业务对营收的贡献不足三成。

　　从拿地策略上，华南城对物业的开发和销售策略或将强化。2018/19财年，华南城斥资约13.33亿元人民币，为哈尔滨及郑州等地的项目增购约150.3万平方米的可建筑面积的土地，土地用途以住宅和商业为主。

　　由此可见，以此经营业绩增速，华南城致力发展为中国最大型的综合商贸物流及商品交易中心的发展商及营运商的梦想，正在渐行渐远。易居研究院研究总监严跃进对长江商报记者表示，商业地产领域的投资，周期比较长，而且这两年营销成本也比较大。而住宅产业开发周期短、市场迎合度高，这都有助于降低负债，也有助于企业资金的循环。

　　此外，华南城的运营模式一直备受争议，华南城通过与当地政府合作，以低廉价格获取仓储用地，但在推进华南城项目过程中，其改变土地使用用途、大肆出售住宅引发市场质疑。2012年，华南城在南宁、南昌、西安、郑州等地的四个项目涉嫌多项土地违规行为，包括仓储用地实施商业开发、甚至建设商用住宅，土地尚未出让、工地已开工多时等，这场“土地危机”致华南城股票一度停牌。

　　严跃进认为，从物流地产的发展来看，当前出现了一些新特征。大型住宅开发商也开始介入此类领域，所以从资金实力上说，会对华南城形成冲击，尤其是华南市场的很多房企都开始介入此类领域。过去物流地产可以享受低地价的政策优惠，但现在部分物流地产融入了研发和交通枢纽建设等功能，土地的潜在成本是很高的。对于华南城来说，产品结构或还需要优化，否则即便此类业务擅长，也往往业务结构会过于单一。