中国东方教育 IPO 集资额创教育上市新纪录:中国东方教育(0667.HK)拟发行 4.358亿股股票,每股发售价 9.80港元至 12.26港元,对应募资区间为 42.728-53.45亿港元,规模超过美国劳瑞德教育集团2017年在纳斯达克上市时 4.9亿美元的 IPO(对应 38亿港元) ,创下教育公司上市募资的新纪录。以 2018年净利润计算对应 PE 估值为44X-55X(不考虑绿鞋);若绿鞋机制 15%增发实施完毕,对应估值为51X-63X。

    中国最大的职业技能教育提供商,烹饪技术 (23.1%) 、信息技术 (3.4%)及汽车服务行业(9.7%)市占率均为第一:公司的职业技能教育主要涵盖烹饪技术、信息技术及汽车维修,旗下五个知名学校品牌(即新东方烹饪教育、欧米奇西点西餐教育、新华电脑教育、万通汽车教育及华信智原 DT 人才培训基地)。截至 2018年 12月 31日,公司已在中国内地 31个省份中的 29个省份及香港运营 145所学校,通过 26所学校提供中等职业教育。截至 2017年 12月 31日止年度的平均培训人次计,公司在烹饪技术、信息技术、汽车服务 3个职业技能培训领域均为行业第一,分别为 23.1%/3.4%/9.7%。 (弗若斯特沙利文)通过技能培训创造营收,品牌扩张增加人数、学费驱动业绩,业务模式高度复制:公司主要商业模式是实施职业技能培训收取学费(学校/培训中心),通过品牌效应和高就业率增加人数和提升价格;学校和培训中心向全国范围内扩张,内生外延共同驱动业绩增长。其中:

    ? 量: 2015-2018年学校数量及平均招生人数年复合增长率达到28.03%及 9.78%;2019-2021年将分别建立 20、15、16所学校;

    ? 价: 2018年新东方的长期课程学费的上限从 36,800元上升至 76,000元,呈现成倍增长的态势,其它核心品牌的学费变动幅度就不大。

    欧米奇(人均 6.87万-高端西点)>华信智原(人均 5万)>新东方烹饪(人均 2.75万)>万通(人均 2.3万元)>新华电脑(人均1.95万元) 。

    ? 扩张:业务模式高度复制,2018年单校营收中新东方烹饪(3654万元)>新华电脑(2518万元)>万通(1645万元)>欧米奇(888万元)>华信智原(318.53万元) ,主要与各业务招生人数以及学校成熟模式程度相关。

    新校扩张拖累业绩,2018年净利润为 5.1亿元:在新学校初始过渡期的“负作用”下,2018年公司净利润出现下滑。其中:

    ? 以新东方烹饪和欧米奇代表的烹饪技术,营收占比达到 64%;2018年营收最大增量来自欧米奇(2018年 2.12亿元营收),其他主要学校收入占比在下滑;

    开始取得收入的学校需 3年以上实现净利润,起步期面临亏损现状,部分学校边际改善不明显,扩张环节的盈亏平衡放缓;

    ? 受累于新开学校起步期影响以及销售开拓支出,2016-2018年度,实现净利润 5.65亿、6.42亿、5.10亿,净利润增幅分别为 13.47%、-20.50%;公司净利率为 25.1%/23.2%/15.8%。

    中国东方教育发展的重要三个看点在于-旧学校保持运营效率(除新华电脑外其他学校利用率均不满 70%),新学校实现盈亏平衡以及后续增长(在未来盈利上行空间提供充足的弹性),以及后续扩张计划能否逐步推进。

    职业教育战略地位强化,参与主体愈渐丰富,证券化进程加速推进:

    2018年以来,职业教育被提升前所未有的政策高度,相关促进政策密集出台。未来 3-5年将迎来职业教育体量及质量的高速发展,利好以职业教育院校及职业教育培训机构。政策利好下职教新格局逐步呈现-A股拥有纯正职业教育培训龙头中公教育,原新三板 IT 职业教育培训龙头传智播客提交招股说明书,处于 IPO 排队;港股中国东方教育集团将于 6月 12日上市,而华图教育处于排队状态。我们预计在综合型职教龙头上市之后,未来的方向将在细分行业,如 IT 培训、汽车服务、财务会计等细分领域龙头上市进程有望加快。

    风险提示:异地扩张带来的管理风险,行业增速不达预期