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佳禾智能(300793)首次覆盖深度报告:景气度高、需求旺 高质增长确定性强

发布时间:2019-11-21 08:31来源: 网络整理

  投资逻辑

      行业景气度高,TWS 耳机发展拐点已到,未来可期。伴随技术突破,苹果一家独大的市场格局开始被撬动,今年Q1-Q3 苹果TWS 耳机市占率从55%下降至45%。手机全球出货量逐步企稳回升,将为TWS 耳机增长奠定基础。同时,存量手机市场也极具潜力,尤其是支持蓝牙5.0 版本并取消3.5mm耳机插口的机型。目前来看,仅中国市场就可贡献超过2 亿套确定性较高的TWS 耳机需求量。TWS 耳机已完成消费者教育,低价白牌激发消费者猎奇与体验消费,实现用户习惯培养,奠定渗透率和出货量增长基础。

      GFK 数据显示,2018 年TWS 耳机渗透率为37.5%,预计到2020 年将提升至56.12%,行业规模将实现43%的复合增长。

      老客户有弹性、新客户在开发。公司以耳机制造为核心主业,相关业务占比达到93.1%。与同行相比,公司收入体量相对较大,净利润现金含量高,在核心客户方面也具备一定议价能力。第一大客户Harman 收入占比接近50%,近年其贡献收入增速高于同期主营收入增速,具备较强增长弹性。

      2016 年,公司与安克实现合作,2018 年迎来收入放量,今年上半年安克成为第二大客户贡献收入1.2 亿元超去年全年。次新客户正处在业务放量阶段,相关业务收入有良好增长基础。今年上半年,华为开始贡献收入,同时公司也进入三星供应商名单。看好公司在原有电声品牌客户基础之上,拓展新的智能硬件客户创造新增长点。

      公司扩张产能匹配行业高景气,未来增长确定性强。近年公司资产扩张速度不快,今年上半年固定资产为2.44 亿元,同比仅增加10.4%,三季末固定资产规模为2.47 亿元。结合公司产销以及外协生产比例持续提升(2016-1H2019 分别为38.57%和63.45%),公司现阶段存在产能不足情况。明年公司越南工厂将释放产能4 亿元,IPO 募投产能也将于后年实现全面释放。

      产能扩充叠加行业高景气度,公司业务增长具备较高确定性。

      估值与投资建议

      公司核心客户收入高弹性,次新客户订单放量,新开发客户开始贡献收入。

      明年公司越南工厂产能释放,在TWS 耳机高景气度下,规模快速扩张确定性高。我们预测公司2019-2021 年EPS 分别为0.80/1.21/1.79 元,首次覆盖给予2020 年55 倍PE 估值,对应目标价66.55 元,给予“增持”评级。

      风险提示

      TWS 耳机全球销量不及预期的风险;公司产能扩张进度不及预期的风险;公司大客户流失的风险;汇率大幅波动的风险。