事件：近日公司公布2019 年年报，公司2019 年收入105 亿元、同比+4.6%；归母净利润21.3 亿元、同比-10.3%；EPS 约0.61 元；扣非归母净利润18.6 亿元、同比-22.5%。公司19Q4 收入27.5 亿元、同比+14.6%；归母净利润5.8亿元、同比+25.7%；扣非归母净利润4.0 亿元、同比-16.2%。公司拟每10 股派现1.93 元（含税），分红率31.75%、同比-1.44pct。

    点评：

    全年量增价跌，19Q4 出货提速、库存压力略有缓解。2019 年公司粗纱产量实现双位数增长，电子布产量同比大幅增长；2019 年公司销量同比有一定幅度增长，玻纤及制品收入99.4 亿元、同比+4.2%，其中19H2 收入同比+9.3%，增速较19H1 的-0.8%有所改善。公司19Q4 收入增速为14.6%，较前三季度显著提升，由于19Q4 玻纤价格整体处于底部，我们预计公司19Q4 出货量增速有一定程度改善，或与部分企业公布涨价函对后续需求预期修复有关。公司19Q1~19Q4 存货同比增速分别为66%、76%、40%、24%，整体增速呈走低趋势，年内库存压力有所缓解。

    供给待需求消化，价格仍处底部，毛利率回落。2019 年中国玻纤总产量同比+12.6%、至527 万吨，其中电子纱、普通增强纱、热塑纱等品种增长明显，导致市场供需失衡，价格长期处于低位，受此影响公司2019 年玻纤及制品毛利率为36.8%、同比-10.2pct，主要受部分销售费用重分类至营业成本所致，若将2018 年玻纤及制品营业成本追溯加回运输费、港杂报关费，可比口径下公司2019 年玻纤及制品毛利率同比-6.7pct。

    全年期间费用率有所提升，19Q4 资产处置收益提振单季度盈利。

    1）公司2019 年销售、管理+研发、财务费用率分别同比+0.3pct（可比口径）、0.0pct、+1.5pct（主要系有息负债上升）。公司19Q4 管理+研发、财务费用率分别同比-3.7pct、+1.5pct，单季度期间费用率略有改善。

    2）2019 年公司资产处置收益、其他收益分别同比+1.3、+1.2 亿元，增厚全年利润，其中19Q4 公司资产处置收益录得1.3 亿元，大幅改善单季度盈利。参股公司中复连众（公司持股32.04%）2019 年净利润2.1 亿元、同比-11%，对投资收益有一定影响。

    3）公司2019 年净利润率20.1%、同比-3.6pct，仍处于历史较高水平，其中19Q4为20.4%、同比+1.0pct。

    我们认为智能制造生产线内部复制有望带动公司玻纤成本进入新一轮下行期，同时三地五洲布局可增加对抗贸易摩擦灵活性。

    1）国内方面，公司桐乡本部30 万吨智能制造基地1 期（15 万吨）和6 万吨电子纱分别已于2018 年8 月、2018 年12月点火，2019 年公司两条生产线管控到位，各项经济技术指标超出预期，创造了智能制造的新效率和新标杆，智能制造基地2 期项目已于2020 年3 月开工。成都25 万吨搬迁项目（扩产3 万吨）2018H2 开工建设，截止2019 年底工程进度为65%，我们预计有望在20H2 实现投产。我们认为智能制造生产线于内部复制将带动公司进入新一轮的玻纤成本下行期。

    2）国外方面，2020 年3 月欧盟对埃及玻璃纤维增强材料征收8.7％反补贴关税，其背景是巨石埃及2018 年相比2016年市场份额翻3 倍至14%，对欧盟制造商形成了“重大伤害”，我们认为公司强大的成本费用控制力才是造成欧盟制造商压力的核心因素，公司可通过三地五洲国际化交叉贸易（美国9.6 万吨线已于2019Q2 投产，拟建印度10 万吨线）减轻局部区域反补贴、反倾销的影响。

    公司实际控制人中建材集团为央企改革试点单位，我们预计旗下同类资产存在合作可能。作为央企改革试点单位，公司后续激励机制、集团内部资源整合等方面动作值得期待，集团旗下玻纤、风电叶片同类资产合计国内市占率均接近50%，我们预计后续公司和中材科技两者合作有望大幅改善行业竞争格局。

    维持“优于大市”评级。随着玻纤价格进入底部，我们预计行业新增产能压力有望逐步减弱，行业供需改善大趋势不会发生变化。中长期来看，公司有望凭借产品结构升级、新建产能发挥、国际化获得稳健增长。我们预计公司2020-2022年EPS 分别约0.66、0.83、0.94 元，给予公司2020 年PE14~16 倍，合理价值区间9.24~10.56 元/股。

    风险提示。玻纤价格下滑，海外项目进度低于预期，国企改革低于预期。