文：恒大研究院  任泽平  马家进

　　导读

　　高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源：一方面加剧经济金融风险积累，提高危机爆发可能性，例如美国的房地产泡沫和随后的“次贷危机”；另一方面制约微观主体理性决策，干扰经济正常运行，例如日本“失去的二十年”和背后的“资产负债表衰退”。中央高度重视债务和杠杆风险。

　　本文旨在全面透视中国宏观杠杆情况，首先细致讨论中国宏观杠杆率的评估问题，其次深入分析总杠杆和分部门杠杆的最新进展、变化原因和未来趋势，最后以微观视角对结构性去杠杆提出建设性建议。

　　核心观点

　　1）宏观杠杆率通常采用宏观经济某部门的债务余额与GDP之比来表示，主要包括非金融部门总杠杆率、居民部门杠杆率、非金融企业部门杠杆率和政府部门杠杆率等四项指标。

　　中国宏观杠杆率有两大数据来源：一是国际清算银行（BIS），公布了44个经济体的季度可比数据，方便国际比较；二是中国社科院国家资产负债表研究中心（CNBS），除公布季度中国宏观杠杆率外，还编制了年度中国国家资产负债表。从时效性和准确性两方面考虑，在分析中国宏观杠杆率时，更推荐使用CNBS的数据。

　　2）2019年一季度中国非金融部门总杠杆率为248.8%，较2018年底上升5.1个百分点，上升幅度较大。宏观杠杆率大幅上升的原因有二：一是受季节性因素影响，一季度杠杆率环比增速通常较高；二是杠杆趋势发生改变，同比增速出现反弹。

　　宏观杠杆率 = 债务 / GDP，分子和分母的季节性特征导致宏观杠杆率往往在一季度出现显著的季节性上升。从分子的债务来看，一季度银行贷款额度充足，而且本着“早放贷早收益”的原则，新增贷款全年前高后低。2019年一季度金融机构贷款余额环比增长4.3%，非金融部门债务余额环比增长3.9%，均显著上升。从分母的GDP来看，一季度由于春节和2月的影响，工作日较少，GDP显著低于其他季度，仅占全年GDP的21-22%。2019年一季度名义GDP环比下降15.8%，四个季度滚动加总的环比增速也由2.4%下滑至1.7%。

　　2019年一季度中国非金融部门总杠杆率同比增速一反2016年年中以来的下降趋势，由-0.1%大幅反弹至1.5%。宏观杠杆趋势逆转的原因有二：一是名义GDP增速快速下滑，二是债务上升再次加快。近年来中国经济下行压力增大，实际GDP增速逐步放缓，名义GDP增速快速下滑。2018年四季度和2019年一季度实际GDP增速均为6.4%，名义GDP增速则由9.2%下降至7.8%。2019年一季度社会融资规模存量同比增速出现反弹，重新回到10%以上。政策支持与监管放松推动贷款和非标融资改善，积极的财政政策加力提效，地方债发行前置。非金融部门债务余额同比增速也在供给侧结构性改革以来的持续下滑后再度回升。

　　随着季节性因素逐渐消退，名义GDP与实际GDP增速差距缩小，微观主体融资需求疲弱，银行放贷节奏放缓，地方债发行接近限额，宏观杠杆率将趋于稳定，上升幅度缩小。但如果经济下行压力继续增大，政府为维护经济社会稳定而加大逆周期调控力度，积极财政政策下政府部门大幅加杠杆，宽松货币政策下非金融企业部门和居民部门也有举债冲动，宏观杠杆率可能重新回归上升通道，考验政府的决策水平。

　　3）2019年一季度居民部门、非金融企业部门和政府部门杠杆率分别上升1.1、3.3和0.7个百分点。居民杠杆平稳上升，企业杠杆大幅反弹，政府杠杆有所加快。

　　2019年一季度居民部门杠杆率为54.3%，较2018年底上升1.1个百分点，保持平稳上升趋势。近年来居民杠杆增速放缓，主要源于个人住房贷款增速显著下降。2016年“930新政”全面收紧，中央经济工作会议定调“房住不炒”，房地产市场逐渐降温，居民杠杆过快上升的势头得到初步控制。

　　中国居民部门杠杆风险总体可控。当前中国居民杠杆距离美日楼市泡沫的高点仍有不小距离，并且依然低于二者在漫长去杠杆历程后的水平。中国居民债务以住房抵押贷款为主，首付比例多在三成以上，2017年全国住房抵押贷款价值比为59.3%，中国对房价波动的风险承受能力显著强于危机前的美国。但是应警惕居民杠杆过快上升风险。中国居民部门在2008年国际金融危机后经历了三轮快速加杠杆，杠杆水平从新兴市场经济体向发达经济体迅速靠拢，安全空间被快速消耗。居民杠杆的过快上升将带来银行资产恶化、金融风险积聚以及抑制居民消费增长等不良影响。