美凯龙(601828)

　　家居卖场主业经营稳健，渠道布局完善。截至19年年末，公司自营/委管商场数量分别达87/250家，并有30多家筹备中的自营门店，以及300个以上委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。公司将自营和委管模式相结合，实现线下渠道的快速扩张，目前已成为国内最大的家居连锁卖场，覆盖全国29个省、直辖市、自治区的200个城市。推进门店数量增长的同时，公司依托成熟的家居商场运营经验，并不断进行数字化升级，牵手阿里等企业向新零售转型，实现对线下门店的赋能。公司成熟自营商场自2015年以来同店增长率维持5%以上，委管商场平均出租率维持95%以上。

　　家装市场规模超万亿，“三大痛点”导致整合困难。根据我们的测算，家装市场规模超过1.5万亿，但当前竞争格局却呈现高度分散化，家装龙头企业东易日盛、金螳螂等规模均未超过100亿元。我们认为主要是三大原因造成家装行业整合困难：1）服务质量难以保证，对于中小型家装公司难以统一标准化服务模式，采购和施工等多个环节容易与客户产生纠纷，限制家装公司扩张；2）利益分配难以明确，家装产业链利益环节多，出现各环节利益分配困难；3）跨区域复制难以实现，对于大型家装公司，为保证服务质量，以自营方式扩张，难以跨区域快速推广。

　　美凯龙家装业务发力，焕发资产“新活力”。公司2014年成立家装子公司上海家倍得，通过“红星美凯龙家倍得”品牌推进家装业务。2018年IPO上市，募资6亿元用于家装业务和互联网家装平台建设。目前家装业务开始步入正轨，截至2019年中自营家倍得门店已拓展至78家。

　　公司发展家装业务具备“得天独厚”优势，直击整装行业“三大痛点”：1）传统龙头家装公司（东易日盛、金螳螂等）通过统一连锁型的品牌和标准化的服务周期和模式，一定程度上实现对家装服务质量的保证；美凯龙与传统龙头企业类似，已具备连锁品牌优势，并且较容易实施统一规范化的流程管理。2）家居建材商为美凯龙家居商场客户，同时可以成为家装业务供应商，因此美凯龙与供应商之间存在紧密的联系，二者之间相互依存；公司通过互联网整装平台整合设计师和客户资源，通过对设计师的流量赋能绑定设计师，即通过自身优势和线上平台解决利益分配问题。3）公司线下渠道已布局完善，家倍得门店开在美凯龙家居商场中，并以本地商场负责人为依托进行区域化管理，可实现门店和业务的快速扩张。

　　公司家装业务依托原有线下渠道进行发展，原有家居商场通过收租逐步实现资产变现，但家装业务的拓展，将焕发公司现有商场“新的活力”，重新定义公司资产价值。

　　2020年竣工逻辑兑现形成利好，降息环境提升公司地产价值。近年融资环境的紧张，导致房屋竣工延后。但刚性交付周期多为2年，预计上一轮地产销售爆发期房屋将逐步在2020年后交付。2017年5月开始新开工和房屋竣工面积同比增速出现背离，2019年12月房屋竣工增速转正，预计未来两个指标增速将逐步驱动。2020年交房实现将增加家装业务需求，公司家装业务有望在2020年上台阶，实现对收入和业绩的贡献。从目前来看，2020年国内大概率进入降息周期。2019年9月底美凯龙拥有830亿元投资性房地产，降息将使得公司商业地产评估价值提升，对公司形成利好。

　　估值处于低位，安全边际充足。公司当前PB估值仅0.85X，显著低于行业可比公司（居然之家1.68X、富森美1.81X）。公司历史平均PB为1.12X，最低PB为0.81X，公司当前估值处在历史底部。考虑到公司发力整装业务，2020年降息，资产价值将有望提升，估值向上空间大，当前估值水平留足安全边际。公司为国内龙头家居商场，推动家装业务发展和新零售转型，重塑公司价值，维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润47.55/53.27/63.50亿元，同比分别增长6.2%/12.0%/19.2%，当前股价对应PE7.9X/7.1X/5.9X。

　　风险提示：疫情持续蔓延，地产销售不及预期，家装业务不及预期，宏观经济波动。