上周回顾：市场风险偏好有所回落，基建地产板块政策预期带来相对收益

    疫情海外扩散，资金风险偏好回落。本周疫情在海外的扩散导致的全球经济系统性风险增加，资金风险偏好有所回落：美国三大股指和欧洲STOXX600指数下行幅度均超过10%。上证综指/深证成指/恒生指数周内分别下行5.3%/5.6%/4.3%。

    风格切换的迹象？基建和地产政策预期下，跑出相对收益。国内疫情逐步得到控制，但经济如何回暖企稳的问题便来了。基建和地产是政策调控中最重要的两环。在政策方面，地产行业表现出了“约束中求平衡，房住不炒是底线，因城施策防失速”的托底趋势。本周建筑材料/建筑装潢/地产板块周涨跌幅分别位居所有板块的第2/3/5 名，跑出了相对收益。

    那么在风险偏好边际下降+地产托底政策预期的市场环境下，政策适度边际宽松会给周期产业带来弹性机会么？在计算地产带来的品类需求弹性前，我们先考察高频跟踪数据，看看板块短期的基本面情况如何。

    短期跟踪：零售降幅收窄，线上运营力度加大；龙头份额提升韧性更强

    线上表现更好，线下需求有环比改善趋势。根据奥维云网监测的周度高频数据，疫情对零售的影响主要从2020W4 开始体现（1 月20 日起），家电主要品类的线下渠道零售量同比下滑幅度达到80%左右。但2020W6（2 月3 日）后下滑幅度出现趋势性的环比收窄。线上渠道零售表现整体好于线下，前八周累计销量基本同比持平。

    小家电更稳定，偏产品的家居产品恢复更快，部分创新品类逆周期向上。小家电主要品类线上渠道占比普遍在70%~80%左右。2020 年前八周电饭煲和吸尘器线上销量分别同比+11%/+33%，而疫情期间（2020W4-W8）分别同比-7%/+25%，产品无安装属性，受疫情影响的幅度较小。而如料理机、电饼铛、多功能锅、蒸汽拖把等品类在疫情中还表现出了向上的需求弹性。

    而家居轻工领域，偏产品、轻服务的品类恢复速度相对较快，如沙发、床垫及家居装饰品等。

    疫情影响下，品牌商纷纷加大线上营销与引流力度。疫情倒逼之下，家电在线上线下融合的网批渠道表现更好，天猫优品平台空调销量达到甚至超越品牌旗舰店规模，海尔/美的过去一个月时间直播带货额均达到3 亿左右。家居领域中具有丰富互联网经验的公司尚品宅配通过携手KOL 设计师阿爽直播5 小时，实现成交订单1.39 万笔。同时，家具公司还辅以VR 全景帮助消费者体验家居装修3D 全景。

    基本面：小家电短期受冲击更小，白电龙头份额提升驱动托底基本面

    1）小家电因为线上占比高，产品无需安装，整体需求受到的影响要小于大家电。“厨房经济”、“卫生消毒”效应下，部分产品需求还出现了加速增长。综合来看，预计小家电龙头短期基本面增速下探幅度更小。

    2）大家电单季行业规模下行压力下，龙头的份额提升成为驱动自身表现领先行业的主要驱动。在整体需求收缩态势下，龙头有更强的能力，更多的手段实现自身份额的增长。

    从奥维监测数据看，美的依靠积极的价格竞争（天猫平台1.5P 一级能效变频空调价格低至2099 元，日常促销价也仅为2599 元），1 月线上线下销量份额同比+10pct 以上，单月安装卡同比+20%以上。

    冰洗领域，海尔优势明显，份额继续稳步提升，1 月冰洗线上销量份额分别同比+7.2/+6.7pct，线下分别同比+2.0/+2.9pct。

    所以总结来看，凭借零售端份额的提升，预计单季龙头收入利润表现将超越行业，虽然短期行业压力较大（预计家电行业一季度零售额同比下行20%左右），但份额提升将一定程度支撑自身基本面表现。

    考虑到疫情对业绩的影响已经一定程度体现在当前的股价预期中，也是板块年初以来跑输大盘的核心因素。那么展望后续，如果地产政策适度放松的预期下，家电和轻工哪些板块和公司短期会有一定的股价弹性？

    地产拉动的家电品类弹性对比：央空>厨电>空调

    虽有疫情影响，但考虑宏观政策的适度调控，预计2020 年竣工改善仍为需求的正向支撑。疫情影响下，地产销售和竣工受到影响，但根据光大地产《2020 年房地产四维数据“新冠”敏感性分析》报告分析，中性假设下，全年竣工增长测算为同比2~7%。如果考虑后续对行业的进一步政策调控和支持，我们认为竣工改善逻辑并未破坏，对后周期行业需求仍有正向支撑。

    空调/厨电/央空的地产相关需求占比分别为35%/50%/80%+。传统品类方面，结合产业在线内销出货数据、国家统计局的新房销售以及百户新增保有量数据，我们可以计算出空冰洗厨的地产相关需求占比。油烟机和空调品类受地产影响比重相对更大，分别为：50%/35%。

    其他品类中，央空需求与地产周期的一致程度最高。暖通资讯统计的央空行业销售规模增速与住宅销售面积增速走势基本一致。而从央空的需求周期弹性幅度看，基本达到100%，考虑剔除少量存量需求（非购置住宅的重新装修），我们估计受益竣工逻辑的弹性也可达到80%以上。

    结合多维度数据的定量测算，需求弹性方面：央空>厨电>空调。落实到具体的2019 年需求展望，将对应地产相关需求比例乘以竣工的增速弹性（15%~20%）即可估算出各个品类所能获得的需求弹性。

    而进一步结合板块公司的经营和库存周期来看，经过18H2 开始的一年多收缩经营后，大部分板块和公司库存基本处于底部。所以零售端后续表现如果表现出回暖和向上弹性，可能刺激企业库存周期底部反转，进行适度的补库，届时工厂出货端还将表现出高于零售的弹性，空调、厨电、照明中部分公司都有这样的可能。

    轻工家具品类弹性对比：家具建材＞橱柜＞衣柜＞软体家具

    家居板块的地产相关需求占比达到90%以上。分别对比住宅销售面积、住宅竣工面积与家居行业收入，我们发现近年住宅竣工对家具行业确实有指向意义，2017 年之后走势较为同步。我们判断和16 年底地产控制政策有关，后续房地产销售主要为刚性需求。

    近年房屋竣工精装比例提升，精装房配备品类需求确定性更强且龙头品牌最有望受益，包括主流家居建材，包括厨房部品、卫浴及五金，配置率95%以上。故而建材类产品，如瓷砖、木门、橱柜都有望借助工程渠道放量，而零售端需求往往在房屋交易后半年至一年，衣柜和软体家具需求对比地产销售、竣工有一定滞后。

    投资建议

    年初以来，一方面，疫情给板块带来阶段性的销售压力，竣工交房和装修需求的延后，需求预期也受到短暂抑制。另一方面，市场风险偏好较高的背景下，消费板块存在资金相对流出的现象。在多重负面因素影响下，家电板块年初以来跑输大盘，美的集团等龙头公司当前估值水平处于2017 年以来的阶段性底部（不含18 年极端情况）。

    当前阶段，考虑整体市场风险偏好有一定回落，疫情影响也逐步边际降低，同时经济托底预期下，地产政策有适度放松的预期，因此我们认为压制板块的各项因素都在出现边际改善，相对配置价值开始出现。全年来看，疫情终将过去，宽松主基调下，对核心股票的估值不必过于悲观。

    具体到标的建议：

    1）地产拉动的需求占比高，疫情影响下虽有交付装修延后影响，但后续需求有望加速释放，同时受益地产政策放松具备一定弹性的标的：海信家电、老板电器、华帝股份、欧普照明。

    2）大家电全年需求仍保持底部反转趋势，短期动销压力会使龙头进一步强化对格局的主导，确定性优势更显；全球低利率背景下，优质高ROE资产的估值提升仍是最核心的逻辑：美的集团、格力电器、海尔智家。

    3）小家电行业短期需求受疫情影响较小，而社交电商等渠道变革带来的结构性机会依旧是中长期驱动：新宝股份、九阳股份。

    轻工家具板块：

    1）从疫情恢复来看，偏产品、轻服务的品类恢复速度可能较快，如沙发、床垫及家居装饰品；定制类产品有望通过先行线上接单提高产能利用率及收入确定性。从订单恢复角度和抗风险能力较强的角度，结合公司中长期发展战略，看好顾家家居、欧派家居；

    2）建议关注近期家居板块线上运营情况，其中尚品宅配在家居MCN 行业率先发力，通过线下多年积累数据库结合线上需求，推出多个KOL，创造新颖家居设计内容，多平台投放。有望乘内容电商爆发时代攫取线上流量，促成收入增长，提升市占率。（《MCN 的风，还是刮向了家居行业》）

    3）由于家具零售近年还受到渠道变革的影响，在弹性受益方面，工程占比高的品牌有望受益更明显，建议关注志邦家居、帝欧家居。

    风险提示：

    国内经济增速下行风险，疫情引起的全球经济连锁反应，地产销售/竣工回暖不及预期。