投资建议

    2019 年以来，游戏行业受益于版号审批恢复带来的新游供给，增速开始回暖；影视行业则面临监管逆风，整体表现仍然承压。随着用户审美品味的提高，无论游戏还是影视行业，对于爆款作品而言，突出的内容品质已经从“加分项”变成了“必选项”。进入2020 年，在居民文娱消费需求仍然旺盛的背景下，我们认为供给侧的品质提升和竞争格局优化将成为驱动行业成长的主动力。我们持续看好生产匠心内容的制作龙头和具有规模和效率优势的渠道龙头的长期发展。在板块细分排序上，我们首选游戏板块，行业增长稳健、龙头公司市占率稳步提升，看好三七互娱、完美世界，建议关注游族网络（未覆盖）、吉比特（未覆盖）、创梦天地（未覆盖）。影视板块关注行业拐点带来的经营改善，内容侧看好慈文传媒、光线传媒，建议关注华策影视；渠道侧看好猫眼娱乐，建议关注芒果超媒（未覆盖）、中国电影、院线行业龙头（未覆盖）、横店影视（未覆盖）。

    理由

    网络游戏：精品研运一体龙头强者恒强，云游戏未来已来。我们预计2020 年手游市场规模1,856.5 亿元，同比增长15.9%。随着用户红利式微，行业增长将主要得益于ARPU 值驱动。在监管导向下，我们认为市场将延续规范化、集中化、精品化的良性发展。一线厂商在游戏研发人才储备、运营经验积累、产业链布局等方面均有优势，市占率仍有提升空间。此外，随着5G 建设步伐的加快，云游戏平台建设日趋成熟，相关创新内容亦层出不穷，有望为行业发展带来新机遇。

    电影&院线：票房增速有望回升，单银幕产出拐点临近。我们基于中性情形预测2020 年全国票房同比增长8%至679 亿元，增速较2019 年有所回升，主要考虑国产影片品质持续提升带动观影人次增长，以及票补减少和监管收紧的冲击已逐步消化。院线方面，影院新建速度稳中有降、经营不善影院加快退出的趋势下，我们预计银幕扩张或将继续减速。在此基础上，我们认为单银幕平均票房有望逐步企稳，带动院线经营表现改善，但渠道集中度因此也难见显著提升。

    剧集&视频：制作行业逐步改善，平台竞争有望缓和。随着存量内容陆续迎来播出窗口，叠加行业产量的持续萎缩，剧集行业供需格局正在改善。由于对艺人薪酬等制作成本的把控，新开机项目的毛利率已经逐步恢复。尽管下游购剧预算增长放缓，但头部精品内容的议价能力仍然较强，我们预计头部剧单价有望稳中有升，头部制作方有望凭借产能优势和资金实力，率先“补库存”，提升2020 年盈利复苏的确定性。在平台侧，随着竞争格局趋于稳定，我们认为缓和竞争、减少亏损或将成为头部平台的隐性共识，视频平台的竞争也将从内容投入规模的比拼转入内容自制、会员运营、变现挖掘等多维度能力的综合竞争。

    盈利预测与估值

    基于行业景气度提升、估值中枢上行，我们上调三七互娱目标价25%至29.0 元（对应2020 年25 倍P/E，较现价有19%的上行空间），上调完美世界目标价25%至46.9 元（对应2020 年25 倍P/E，较现价有24%的上行空间）。维持其他已覆盖公司的盈利预测与目标价不变。

    风险

    行业增长低于预期，监管政策趋严，资产减值风险。