分众传媒 002027

研究机构：东吴证券 分析师：张良卫 撰写日期：2019-09-02

本文从行业与公司历史数据出发,旨在回答投资者当前对分众经营状况所关心的三大问题:宏观经济疲软背景下毛利率是否还有下行空间;楼宇媒体是否会被互联网等精准媒介所取代;当前行业内竞争格局的变化会对公司产生怎样的影响及未来走向。

公司毛利率已处于底部区间,继续下行空间有限:我们将公司过去14年的财务数据做了详细研究,发现公司毛利率常年维持在57%-77%的区间之中,仅有2009年和2019年出现了毛利率的破位,仔细研究2009年的状况,我们发现与公司当前面对的情况非常相似:首先,经济环境都很低迷;其次,分众都进行了大规模的屏幕扩张,分众07年和08年楼宇媒体屏幕数分别同比增幅为65.5%和50%,而18年则增长了75.7%。因此扩张的因素是可比的,但是在经济形势更严峻的2009年,公司年毛利率仅下跌到36.7%便迅速回升,而公司今年一季度已出现了36.5%的毛利率,上半年为42.01%,我们判断公司毛利率当前已处底部区间。

品牌广告和效果广告分别在消费者购买行为的不同阶段发挥作用,二者都是商业的必须,只有在特定经济情况下的选择,没有相互替代的关系。

受众是媒体的硬通货。媒体公司本质上是在销售接触受众的机会,这类公司通过内容、渠道等形式获取受众,然后将接近受众的途径进行包装和定价,再将其销售给广告主。楼宇媒体之所以具有强大的生命力,在于其覆盖的受众规模在不断增加。基于此,楼宇媒体在广告主预算分配中的比例也在不断增大。

刊挂率的高低是决定各楼宇媒体公司利润率差距的最主要原因。广告主倾向于将最主要的预算分配在覆盖目标受众(根据投放目的不同,目标受众也不同)最大的媒体上,而其他的渠道只是主渠道的补充,这导致分众的刊挂率远高于同业公司。刊挂率决定利润率,利润率不足就难以扩张,这就是为什么这么多年同业竞争者发展缓慢的根本原因。除非竞争者可以实现与分众相匹配的覆盖受众规模,否则难以突破补充的地位,导致其将会长时间的在低刊挂率和高成本的负循环中运行,从而难以实现盈亏平衡,对分众无法造成真正的威胁。

盈利预测与投资评级:基于公司高收入弹性和高经营杠杆特性,我们根据毛利率的恢复程度划分悲观、中性、乐观三种情况对公司业绩和估值进行测算。按中性情形下的业绩水平看,公司2019/2020/2021年的收入为116.11/140.11/162.51亿,同比增长-20.2%/20.7%/16.0%,归母净利润为17.93/33.58/44.54亿元,同比增长-69.2%/87.3%/32.6%,对应PE估值分别为43.96/23.47/17.70倍。在悲观、中性、乐观情形下的DCF估值分别为889亿元、1026亿元和1174亿元,分别对应6.06、6.99、8.00元/股,当前788亿、5.37元/股的市场价格甚至低于悲观假设下的保守估值,因此具备吸引力,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济超预期波动,竞争加剧,回款不利。