事项：

　　公司于 2019年 8月 26日发布 2019年半年报。 2019H1实现营业收入 77.57亿元，同比增长 21.7%；实现归母净利润 27.06亿元，同比下降 10.96%； 实现扣非后归母净利润 17.13亿元，同比增长 6.08%。 2019Q2实现营业收入 42.22亿元，同比增长 21.15%；实现归母净利润 13.92亿元，同比下降 25.04%；实现扣非后归母净利润 8.65亿元，同比增长 6.33%。

　　评论：

　　商场布局稳步推进， 收入、毛利增长稳定。 截至报告期末， 公司共经营 84家自营商场(净增 4家)， 231家委管商场(净增 3家)， 总经营面积达 1996.69万平方米(自营 754.2平方米，加盟 1242.5平方米) ， 平均出租率均为 95%，分别同比下降 2.6pct/2.9pct。 其中公司已开业自营商场 2019H1实现营业收入42亿元， 同比增加 11.8%， 占总营业收入的 54.1%， 毛利率较去年同期增加 1.2个百分点至 79.1%。 委管业务实现营收 21.62亿元，增幅为 23.6%，毛利率同比增加 5个百分点。

　　新兴业务拉低整体毛利率，控费能力有所弱化。 2019H1净利率水平 36.89%，同比下降 13.53pct。 2019H1毛利率水平 66.97%，同比下降 2.36pct，主要系新兴业务收入增长带来的收入结构变化所致。 其中家居商业服务业务毛利率为74.6% (营收 61.14亿， 同比+2.2pct)， 商品销售及相关服务业务毛利率为 30.8%(营收 2.06亿， 同比+2.8pct) ， 建造施工及设计业务毛利率为 31.5%(营收9.38亿，同比-9.1pct)，其他业务毛利率为 55.3%，(营收 4.99亿，同比-25.2pct)。

　　2019H1期间费用率 33.98%，同比提升 6.36pct；销售费用率 12.01%，同比提升1.87pct；管理费用率 9.28%，同比提升 1pct；上述两项费用系公司业务扩张从而增加广告促销、人工成本等费用所致。 归母净利润同比大幅下降， 一是公司营业总成本上升所致，同比上升 35.9%至 55.04亿元。其中公司利息费用达到 10.95亿元，较去年同期增长 56.9%，系 2018年下半年新增融资致有息负债规模上升所致。 2019H1公司非流动负债合计 483.1亿元， 同比增长 20.02%。二是2019H1受投资性房地产影响公司单季度公允价值变动净收益大幅变动。

　　多元化与互联网导流持续，看好公司智慧商场布局。 公司持续推进多元化战略不断拓展业务布局， 2018年公司引入腾讯进行互联网导流， 2019年 5月公司与阿里巴巴签署战略合作协议，进一步推动新零售转型， 同时公司内部投资IMP 全球家居智慧营销平台进行内部导流，使互联网化和商场内部形成闭环，由家居平台商转型综合服务商。我们维持预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 54.73、 60.02、 64.26亿元，对应当前市值 PE 分别为 7、 6、 6倍，考虑到公司较强的市场开拓能力，给予公司 2019年 11倍 PE，维持 17元/股目标价，维持“强推”评级。

 1/2    1