5月15日，腾讯控股发布2019年第一季度财报，营业收入855亿元，同比增长16%，归母净利润272亿元，同比增长17%，非通用会计准则下净利209亿元，同比增长14%。不管分析师们之前发布的期望如何，总体来说，无论营收还是利润，增速对比以前已经明显放缓。但对于笔者这种长线持有腾讯的股东而言，并不会太在乎短期几个季度的业绩波动，分析腾讯投资价值如何关键还是其未来市场空间和护城河，估值高低则取决于未来利润或自由现金流。当前产业互联网的春天刚开始，2019年对于腾讯而言，挑战与机遇并存。

　　互联网红利消失 广告、社交网络等增速首放缓

　　在互联网行业用户红利消失，增长大幅放缓背景下，代表中国互联网的腾讯也不再逆势大增，本季度腾讯营收同比增长16%，这个增速低于2018年Q4的28%和2018年Q3的24%，创多年来新低，四块业务增速都放缓（见表1）。值得注意的是，广告、社交网络、支付+云等其他业务同比增速为首次下滑。不过，笔者认为，广告业务增速下滑主要受2018年经济环境影响，后续仍存在提速增长的可能。

　　具体来看，社交网络方面，本季度增值服务收入同比增长4%至489.74亿元（人民币，下同）。其中网络游戏收入为人民币285.13亿元，同比大致稳定。社交网络收入增长13%至204.61 亿元。该项增长主要反映直播服务及视频流媒体订购等数字内容服务的收入增长。13%的增速也创几年的新低。

　　广告方面，本季度网络广告业务的收入同比增长25%至133.77亿元。社交及其他广告收入增长34%至98.98亿元，主要是由于微信朋友圈、小程序及QQ看点的广告收入增长。媒体广告收入增长5%至34.79亿元，主要反映腾讯新闻服务中广告的贡献增加。

　　由于宏观环境具备挑战性，加上较大的基数影响，此业务收入的增速较往年有所放缓。受到第一季淡季的影响，网络广告收入环比下跌21%。社交及其他广告收入同比增长34%至99亿元，受益于各广告库存的填充率及广告投放量均有所增加。第一季的竞价量不及去年第四季电子商务旺季，使每次点击成本环比下降。

　　广告增长其实是笔者和互联网圈朋友寄予厚望的，25%增长降速太多，不过2018年经济情况特殊，广告行业整体凉凉的，一担忧经济，企业就容易减少广告投放。腾讯广告收入个人认为可能以后还会快速增长几年的，这也是腾讯对比Facebook和今日头条商业化空间还很大的领域。

　　游戏行业未来有望慢速增长 云业务发展迅速使利润承压

　　游戏方面，中国游戏2018年的关键词就两个：放缓、监管。2019年放行了一些游戏，可以说2019游戏行业适应了监管，开始重新出发。腾讯一季度游戏业务的流水收入同比增长10%，而财报中游戏收入285 亿元，其中包括游戏道具销售的流水收入因为收入递延政策所致与列报收入的差异。受惠于旺季及主要个人电脑及智能手机游戏的内容升级，流水收入及列报收入均录得环比增长。智能手机游戏收入(包括归属于我们社交网络业务的智能手机游戏收入)同比下跌2%至212 亿元，原因是新游戏发布减少，但由于有季节性活动，上述收入环比增长11%。

　　财报显示今年第二季，已经并即将发布多款中度至重度游戏，涵盖动作类、角色扮演及模拟策略类游戏，还有战术竞技类游戏《和平精英》。海外游戏(例如《堡垒之夜》及《PUBG MOBILE》)推出季度通行证，对于用户活跃度、付费率及收入均有重要贡献，而我们部分中国主要游戏的季度通行证正处于早期的试验阶段，例如《穿越火线手游》《王者荣耀》及《QQ飞车手游》等。个人电脑客户端游戏收入为人民币138亿元，同比下跌2%，环比增长24%。游戏连续4个季度基本不再增长，一是因为监管，二是因为一年前王者荣耀等带来的高基数。结合中国已经是全球游戏收入最高的国家，游戏的高增长时代已过去，参考美、日、韩游戏市场情况，以后腾讯游戏应该还会随着人均收入提高而慢速增长。

　　本季度财报新增单列了金融科技及企业服务，数据显示，金融科技及企业服务的收入同比增长44%至217.89 亿元，主要受益于商业支付及云服务收入的增长。由于剩余的备付金已自一月中旬起转至中国人民银行，不再录得备付金余额的利息收入，令金融科技及企业服务收入受到不利影响。对比以前的其他云+支付，单列后去掉了一些其他收益，同比起来看有些差异，但同比增长44%的口径是经过调整一致的。