1998年国家停止了福利分房政策，买房成了广大人民群众实现“居有定所”的主要途径。2000年11月30日，《北京晚报》在军事博物馆西大厅举办了首届“北京个人购房房展会”。一家协办单位的老板担心没人来，开展前紧张得在军博门口坐了一夜。结果开展后5天内来了20万人。《北京晚报》写道：中国住房市场进入“散户时代”。那家协办单位名叫链家房地产展示中心，老板叫左晖。

　　左晖

　　一、线上是未来，新房是方向

　　20年弹指一挥间，脱胎于链家的贝壳控股在近日交给纳斯达克的《招股书》（暂定代码BEKE.US）中列出数据，2019年贝壳系链家地产和贝壳找房共促成2百万笔成交，涉及金额2.2万亿，是当仁不让的房产中介一哥：

　　摘自《贝壳控股招股书》

　　看业务架构，贝壳已经形成了完整的产品矩阵：在线平台贝壳找房、连锁门店链家置地和支付业务理房通：

　　摘自《贝壳控股招股书》

　　这其中理房通已经被战略性雪藏，具体原因后面会讲。所以线上贝壳和线下链家组成的庞大中介体系才是贝壳最重要的资产。这个体系联结着103座城市中的4.2万家门店，以及活跃于其中的45.6万房产经纪人。

　　贝壳的长期战略是成为平台型互联网企业，接受其他中介和开发商入驻，并且提供搬家、装修等服务，本次招股也以“改变行业的互联网平台”作为核心概念。但值得玩味的是，《招股书》中并没有分别披露线上和线下体系的业绩。由此可以推测，线上体系目前仍只能扮演辅助性角色。当然这个辅助系统很好用。2019年贝壳APP共提供线上看房为4.2亿次。相当于每个经纪人比单纯的线下带客看房每年多了1千套房线上房子。所以，向线上发展是贝壳必然的方向。

　　从募集资金用途来看，贝壳的另一个关键词是“新房”

　　摘自《贝壳控股招股书》

　　都说中国房地产已经计入存量竞争阶段，为什么贝壳非要瞄着新房呢？

　　摘自《贝壳控股招股书》

　　根据《招股书》显示数据，2019年贝壳新房和二手房业务净收入差相仿佛，而今年一季度新房业务收入则已经超过二手房。考虑到2019年贝壳2万亿交易额中新房业务只占7千亿，但新房业务的利润却比二手房高了不少。这是因为新房业务主要是收取渠道费，不必给经纪人发佣金。所以，新房是贝壳战略的第二个关键词。

　　二、业绩不好看，但时间不等人

　　让我们把时钟拨回到2016年，当年两会期间马化腾拜访链家，惊讶于这家传统行业的巨头竟然逆袭线上还做得有声有色。于是腾讯不但领投贝壳B轮融资，还给贝壳开了一个九宫格入口。

　　已经不止9格的微信九宫格

　　九宫格接口有多宝贵呢？

　　拼多多上市时把九宫格接口定价28.52亿美元按无形资产入账；

　　美团获得两个九宫格入口的代价是不再强推自己的支付业务（其实等同于放弃）。

　　这也是橙哥断言理房通已经被战略雪藏的原因所在。

　　但是，有九宫格加持的贝壳虽然1年让客户在线看了4.2亿次房，最近两年的毛利率却没什么变化。从《招股书》数据来看主要原因是支付给入驻机构的佣金增速远超收入。

　　摘自《贝壳控股招股书》

　　这也很好理解，毕竟房子不能完全在网上成交，买房人终归要实地看过才能做决定。对于自家门店和经纪人覆盖不到的区域，贝壳就充当信息媒介按成交金额分成。显然，流量入口对贝壳来说更多是增大了体量而非提升了效率，贝壳的互联网转型远未成功。

　　作为中介，本来就要把收入的大部分用于支付经纪人提成，再加上互联网转型的高昂投入，贝壳的盈利数字难看也是意料之中的。排除期权价值变动之后，17和18年连续亏损亏损，而19年约7.7亿的盈利相对于460多亿的营收来说也实在太少了。

　　贝壳自己也知道业绩不好看，所以在《招股书》中提出“经调整的EBITDA”（税息折旧及摊销前利润），也就是扣除折旧、摊销、利息和所得税之前的利润。先不说调整过的数字好不好看，这数字本身就是纯属提高估值的障眼法。道理很简单，折旧、摊销和利息是企业使用各种资源的代价，比如你买了一台车跑滴滴，能不考虑车的折旧只看收到的打车费吗？除非这台车你能开到天荒地老！实际上，由于这个数字大致等于经营现金流，所以最适合用于分析企业的?偿债能力。

　　三、结语