投资建议

    　　目前市场对游戏公司的讨论主要在于，游戏板块的估值是否仍具备进一步提升空间。当下，国内市场主要以市盈率（PE）对A 股游戏公司进行估值。从PE（TTM，算术平均）历史变化看，游戏板块估值处于历史相对低位；从横向各板块对比看，游戏板块估值位于中上水平。从2020 年估值水平看，2020 年游戏板块预测市盈率为28 倍，PEG 为0.6。我们对比了海外游戏公司，发现国内游戏公司处于更高速的发展阶段，收入稳定性较此前有明显提升，PEG 处于低位，估值具备较大修复空间。

    　　理由

    　　对比海外，A 股游戏板块估值水平如何？我们对比了海外成熟市场游戏公司的估值体系。目前海外9 家头部游戏公司与A 股游戏公司市盈率水平相近，但海外头部游戏公司2020 年PEG 为3.1，显著高于A 股0.6 的PEG 水平。我们认为，将国内与海外游戏公司进行对比时，考虑不同发展阶段的游戏市场增速不同，PEG 是比PE 更加合适的估值指标。考虑国内高于海外的游戏市场增速，我们认为国内游戏板块估值仍存在提升空间。而目前投资人对估值提升持有担忧的主要原因在于对游戏公司收入增速不稳定的忧虑。

    　　海外游戏公司收入稳定性提升的驱动力是什么？通过对三家海外头部游戏公司动视暴雪（ATVI）、艺电（EA）和Take Two（TTWO）收入稳定性提升因素的探讨，我们认为，海外头部游戏公司通过三种方式：1）收入多元化，包括数量增加、品类多元、开拓海外市场；2）IP 系列化，一方面对老IP 不断更新资料包吸引购买，另一方面推出多款续作形成一系列产品；3）明星单品长周期运营，明星产品每年带来持续收入，头部产品收入占比稳定，提升了其收入增速的稳定性。

    　　我们发现A 股游戏公司在多元化、IP 系列化、明星单品长周期运营上有所进展，部分公司收入稳定性有明显提升。其中三七互娱产品数量较多，2018 年起公司每年稳定产出多款游戏，公司表示2020 年将产出50 余款产品；完美世界持续探索IP 系列化开发，除端转手产品如《完美世界》、《新笑傲江湖》获得成功外，公司还积极布局基于IP 的端游、手游及主机游戏的产品矩阵；吉比特以明星产品《问道手游》为基，通过持续的版本迭代和注重玩家体验，形成了稳定的收入基本盘。此外，由于国内市场手游占比更高，手游相对于端游及主机游戏具备更高频次、更持续的付费行为，更加偏向于消费品，因此我们认为，国内游戏公司具有更强的消费属性，在收入稳定性上将会更好。我们认为，未来随着游戏公司收入增速稳定性的提升，A 股游戏公司PEG 将逐渐提升，估值中枢有望上移。我们综合了对海内外公司的评价标准，对国内三家头部游戏公司进行了对比赋分，并得出了其合理的PEG 水平。而从更长期的行业发展决定因素看，我们认为A股游戏板块长期估值中枢的提升则来自于更加宏观的因素，如技术突破（创新性的技术如云游戏）、模式创新（变现或营销方式的突破）、市场空间（用户规模和付费意识提升）带来的长期发展潜力，我们看好游戏市场的长期增长空间。

    　　盈利预测与估值

    　　我们认为当前A 股游戏公司PEG 处于低估阶段。考虑上述三家公司评价和赋分情况，我们认为三七互娱、完美世界及吉比特2021 年PEG 应当分别为1.49/1.67/1.12，对应2021 年PE 分别对37 倍、35 倍和33 倍。

    　　风险

    　　宏观经济低迷影响娱乐支出，新游上线进度缓慢，已上线游戏产品表现不及预期，版号获取进度不及预期，海外市场拓展进度慢于预期，游戏行业政策风险。