投资摘要：

    　　出版体制改革和技术发展是产业发展核心动力。1978 年之前，我国出版业是单一的国有体制，出版、印刷、发行均是全民所有制单位，目前传统出版产业链中发行与印刷环节基本均对民营资本和外资开放，尽管出版编辑环节仍有较高准入门槛，民营资本参与出版环节需与国有出版社合作，外资禁止进入出版编辑领域，但出版产业市场化已经形成。而技术变革主要是通过互联网从出版物形态、发行渠道、经营理念和业务模式等方面对传统出版产业进行改造。

    　　内容服务商是数字出版核心环节。在数字出版产业链中，互联网内容服务商聚合作者或版权代理机构旗下图书版权，并整合分发给读者。传统出版机构加速数字化转型，大部分出版社由于不具备自建线上内容整合分发平台的技术和资本，倾向于选择投入产出比更高的平台合作方式。在此趋势下，互联网内容服务商的平台价值将日趋凸显。

    　　付费和广告驱动数字出版市场增长。目前数字阅读用户付费率偏低，阅文集团与掌阅科技财报显示，旗下活跃用户付费率均不足10%，数字阅读付费市场空间广阔。2018 年免费阅读崛起，但头部免费阅读应用与头部付费阅读应用用户重合度较低。未来，免费模式或与付费模式长期共存，用户充值与广告变现将成为数字阅读主要盈利模式。

    　　有声书丰富数字出版业态。据荔枝招股书，2018 年，中国互联网音频市场规模为16 亿美元，渗透率（按收入计）为6%，而美国互联网音频市场规模为69 亿美元，渗透率达到20%。国内互联网音频市场将持续增长。根据易观千帆数据，掌阅、QQ 阅读2020 年1 月的月活数量分别为5533 万和4920 万，喜马拉雅、懒人听书、蜻蜓FM 的月活数量为8684 万、3457 万和2022 万，掌阅、QQ 阅读等数字阅读平台进入有声读书市场具有用户规模优势。

    　　IP 开发增厚出版产业价值。以《哈利·波特》畅销书为例，基于其IP 的出版、电影、DVD 及有线电视播放权、网络游戏、主题公园等商业总价值达70 亿美元；国内网络文学作品《鬼吹灯》及授权的电影、动漫、游戏合计产生的商业价值超过4 亿美元。文学作品作为IP 的重要源头，其全产业链开发价值在海内外均以得到商业证明。

    　　投资建议：国内传统出版产业积极拥抱互联网，电子书、有声书、视频书等创新内容业态不断涌现，数字阅读平台、音频平台迎来内容红利，平台价值日趋凸显。

    　　数字出版相关标的：掌阅科技、阅文集团。

    　　风险提示：短视频等新业态产品对用户阅读时长侵占、数字阅读用户付费率提升不及预期、数字出版监管政策趋严等。