行业观点：

　　产业链卡位成形，可持续商业模式是破局关键：互联网医疗行业从 2014 年开局至今，具有政策导向突出，产业进程快的特征，已成为推进我国医疗服务改革的重要举措之一。当前互联网医疗企业数量逐渐规模化，随医疗资源链条逐步打通，形成生态矩阵。头部参与者的业务模式也已从单一切入点逐步深化，实现了产业链关键点的卡位突破。以移动问诊、移动挂号、互联网医院、医生服务以及医药电商为主的五个产业板块基本形成，在商业保险与国家医保等支付端逐步介入的同时，互联网医疗行业也开启了探索具有服务付费价值与可持续盈利能力的商业模式和产品。

　　多案例分析，拆解互联网医疗企业发展路径：我们选取微医集团、平安好医生及丁香园三个发展路径不同的代表性企业，试图拆解成长路径与商业模式发展共性。我们认为，线上诊疗相关服务一直是各互联网医疗企业的专注重点，而业务量的拓面则多受制于流量粘性、政策壁垒、支付端瓶颈。为打通支付端瓶颈，商业保险融合办医是主要的支付端多元化形式。聚集患者流量以及流量粘性方面，基层医疗机构、药店等线下资源联通连接是主要渠道载体。同时，商业模式往上游信息化解决方案延伸也成为趋势，一方面增加变现渠道，另一方面也为潜在政策窗口期机遇打下基础。

　　聚焦互联网医院，行业拐点再现：通过对头部企业成长路径的分析，由于线上问诊模式的咨询付费规模小、增值服务等其他收费模式转化率低，完整的商业闭环难以形成，互联网医院在推动产业链深化延展的作用突出，成为当前业务发展的依托主体。政策导向将互联网医院业务发展指向慢病复诊，随互联网医疗医保支付端政策落地加速，该业态或成为行业中短期突破口。

　　重构政策推进预期，机遇与挑战并存：结合当前互联网企业商业模式中所存在的普遍困境，当前政策端开启了产业规范性利好政策落地的第一步，行业整体的发展前景也更具确定性。在强监管主旨的定调下，使互联网医疗企业的发展从蛮荒逐步到有序，而要打破行业成长空间与企业持续盈利能力的瓶颈，在政策层面所存在的挑战则主要聚焦在六个方面：1）报销标准与定价机制；2）资格审批门槛；3）医保额度管理；4）医保统筹层次；5）门诊费用异地结算；6）电子医保凭证普及。我们预计，围绕该六大维度的更具可操作性与协调性的管理规范与实施细节有望进一步出台，挑战与机遇并存下，互联网医疗服务行业行则将至。

　　投资建议：

　　我们看好互联网医疗的成长空间与发展潜力。2020 年伊始，互联网医疗在此次新冠肺炎疫情防控中作用突出，成为后疫情时代医疗投资趋势演变主题之一。在医保支付端政策的加速落地使行业有望迎来投资逻辑重构拐点。虽然目前尚未出现一个经验证的商业模式，头部企业也依然处在可持续性盈利困境中，我们建议关注在商业模型与创收路径逐步清晰化，并逐渐形成自己竞争优势的公司。相关港股标的包括平安好医生、阿里健康。

　　在上游医疗信息化行业中，我们认为随着需求与技术升级，市场份额将向头部厂商集中。建议关注互联网医疗业务布局领先的头部企业，相关公司包括卫宁健康、创业慧康、万达信息。