事件：公司于2020 年4 月3 日晚间发布年报，2019 年度公司实现营业收入19.08 亿元，同比增长32.61%;实现归属于上市公司股东净利润3.98 亿元，同比增长31.36%;实现扣非后归母净利润3.42 亿元，同比增长22.59%。

    传统业务快速增长，软件销售及技术服务营收同比稳步增长：公司产品主要包括软件销售、技术服务与硬件销售，2019 年，公司核心产品软件销售、技术服务分别实现收入10.55 亿元、4.50 亿元，同比增长31.87%、20.34%；其合计营收达15.06 亿元，同比增长28.57%，占营业收入的比重为75.57%，受硬件销售同比增加所致软件销售、技术服务合计占营收比例有所下降，但依然维持在较高位水平。毛利率方面，软件销售、技术服务以及硬件销售的毛利率分别为64.18%、61.69%和14.02%，软件销售毛利率同比增长4.23 个百分点、技术服务和硬件销售毛利率同比下降7.30pct、0.93pct；整体毛利率水平为51.42%，同比下降0.58 个百分点，基本保持稳定。

    创新业务长期有序推进，看好长期发展：公司互联网+医疗健康业务主要由“4＋1”（即云医、云药、云险、云康+创新服务平台）来实施，根据各自持股比例计算，2019 年度对上市公司的亏损影响约为4,763.66 万元，亏损进一步加大，主要是由于卫宁科技（按权益计算，卫宁科技亏损额约占公司创新业务板块亏损额的63.93%）以及云医板块同期亏损增加所致。

    　　其中，“云医”板块主要通过纳里健康平台布局，2019 年纳里健康实现营业收入6,473.08 万元，同比增长17.31%，净利润-1,501.88 万元，同比下降52.28%；“云险”板块主体包括卫宁互联网（单体）和卫宁科技，因第三方支付公司返点费率大幅下调原因，卫宁互联网（单体）报表实现营收1,899.01 万元，同比增长0.78%，净利润-547.53 万元，同比下降10,629.42%；卫宁科技实现营业收入1,725.28 万元，同比增长40.02%，但因承接中国保信以及国家医保局等重要项目使得投入加大等原因，实现净利润-6,091.23 万元，同比下降87.07%；“云药”板块，公司继续推动钥世圈云药平台与卫宁医疗健康业务的搭载与延伸，钥世圈19 年实现营业收入1.79 亿元，同比增长105.07%，净利润-916.24 万元，同比增长1.18%。

    期间费用率小幅下降，研发持续高投入：2019 年度，公司整体期间费用率（不含研发）为20.18%，同比下降2.54 个百分点，主要是销售、管理费用率的降低所致，销售、管理、财务费用率分别为12.67%、7.35%以及0.17%，同比减少1.29、0.86 以及0.39 个百分点。其中，销售费用为2.42亿元，同比增长20.36%，主要来自人员费用、办公及运营经费的增长；管理费用1.40 亿元，同比增长18.69%；财务费用321 万元，同比下降60%，财务费用变动较大主要是由于系公司19 年度利息收入增加所致。此外，公司2019 年研发继续保持高投入，研发人员增加249 人，同比增长16.14%，研发投入达2.06 亿，同比增长39.69%，占营业收入的比重为20.23%，其中研发费用资本化率下降为46.72%（上年同期为49.40%）。

    盈利能力稳步提升，经营性现金流量高增长：公司2019 年销售净利率20.73%，相比保持平稳，ROE 同期增加1.09 个百分点，至11.66%，未来随着公司在创新业务的业绩拐点出现，盈利能力有望继续提升。另一方面，2019 年公司经营活动产生的现金流量净额为2.33 亿元，同比增长88.31%，其中销售商品、提供劳务收到的现金流17.05 亿元，同比增长15.61%，经营现金流较2018 年有明显提升。

    2020 年为电子病历、互联互通政策收官之年，传统业务高增长基调不变：

    　　根据此前卫健委的相关政策要求，到2020 年，三级医院要达到电子病历分级评价4 级、医院信息互联互通标准化成熟度测评4 级，而目前我国三级医院，特别是欠发达地区的达标率仍存在一定差距，使得2020 年医疗信息化行业仍将以电子病历、互联互通的建设为主。当前，公司通过树立一批有特色的智慧医院标杆、高等级的电子病历及互联互通项目的承建，获得了市场以及客户的认可，起到了良好的行业示范效应。2019 年公司新增完成5 家医院的电子病历系统功能应用水平五级建设以及4 家四级甲等的信息互联互通标准化成熟度测试。此外，公司成功试点“敏捷交付”

    　　项目，助力三乙综合医院信息化建设项目快速实施上线，9 月份中标并签约，在双方的共同努力下，仅用了18 天就顺利上线，进一步体现出了公司项目交付的实施能力和多年积累的产品研发能力。截止19 年底，公司服务的各类医疗卫生机构用户达6,000 余家，其中包括400 余家三级医院；19 年度业务订单持续保持快速增长趋势，其中新增中标1,000 万元以上项目41 个（上年同期为24 个）。公司其有望凭借庞大的客户基础、丰富的产品体系以及完善的营销网络深度受益电子病历、互联互通所带来的行业高景气，为2020 年的业绩高增长奠定良好的基础。

    互联网医疗迎来绝佳发展时期，创新业务或迎来业绩拐点：2019 年8 月30 日，国家医保局发布《关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》，随后福建、山东、四川等地就积极相应国家号召，陆续出台《实施意见》，此次疫情爆发后浙江省、上海市等地又紧急开通互联网医院复诊配药与医保在线支付服务，进一步说明了当前政府机构及各级医疗机构对互联网医疗需求的迫切性，2020 年全国其余各省份有望将陆续出台互联网医疗纳入医保的相关政策，快速提升行业景气度。从公司的创新业务方面来看，此次疫情推动了公司云医业务的加速发展。其中，卫宁互联网方面第三方支付新增交易金额50 多亿元同比大幅增长；纳里健康平台一季度在线诊疗类服务超过36 万单（如按日均服务量计算，与上年相比增长超过10 倍），截至20 年3 月31 日已累计接入国内医疗机构5,000 余家，与实体医疗机构合作共建已取得医疗机构执业许可证的互联网医院共约100 家，而19 年年报数据纳里健康接入医疗机构数量4,000多家，通过合作共建模式已取得医疗机构执业许可证的互联网医院共89家，可以看到疫情的催化十分明显，在线诊疗数量、接入医疗机构数量和互联网医院家数上均有很大幅度的提升。此外，公司3 月23 日公告称，公司核心员工持股平台卫康亿拟以1,435 万元受让公司控股孙公司纳里健康员工持股平台杭州阜通26.1035%出资份额，受让完成后卫康亿将间接持有纳里健康约3.47%的股权，成为公司创新业务板块相关公司的间接股东，以形成更好的“利益共享、风险共担”的利益相关机制，从而更好地推动公司创新业务的发展。

    受疫情、股权激励摊销、对外捐赠等影响，20 年Q1 净利润出现波动性下降：受新冠肺炎疫情的影响，医疗卫生信息化行业上下游复工及项目招投标（传统业务Q1 订单金额同比小幅下降，3 月份已出现明显改善，单月中标金额同比增长超过1 倍。）、项目实施（公司实际可比工作日仅为上年同期的2/3 左右）等均有所延后，导致一季度业绩受到阶段性影响。业绩预告显示，公司20 年一季度营业收入同比增长10-15%，净利润同比下降约91.30%-73.90%，即盈利约500 万元-1,500 万元。其中股权激励费用为2,601.13 万元（去年同期为9.88 万元）、因抗击疫情对外捐赠金额为1,212.10 万元（上年同期为0 元），其拉低了净利润增速，若将同比增加的3,803.35 万元简单加回计算，则净利润约为4,303.35 万元-5,303.35 万元，同比下降约25.11%-7.71%。

    投资建议：考虑到公司在医疗信息化的行业地位以及互联网医疗的深入布局，我们预计公司2020-2022 年将实现营业收入25.56、33.81、43.68亿元，实现净利润5.45、7.35、9.99 亿元，对应PE 分别为68X、51X 以及37X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：医疗信息化政策、互联网医疗政策落不及预期风险；创新业务拓展不及预期风险；创新业务持续亏损的风险。