腾讯业务发展复盘：从社交到生态，从帝国到联邦。从业务发展上来复盘，腾讯经历了四个基本阶段，从最初的社交工具发展到了渗透肌理的社交生态，从产品各自为战的腾讯帝国发展成为了以社交网络为底盘的腾讯各业务联邦共治。四阶段分别为：初期上市前，及时通讯服务快速积累，2005年到2013年第二阶段，“在线生活战略”的执行，2014-2018年第三阶段：专注于连接与内容，开启“连接一切”战略，这一阶段也是腾讯旗下产业阅文、音乐等密集上市阶段。2019年转型至今的第四阶段，通过三次重大组织架构的调整开启了CtoB的转型。

　　腾讯股价复盘：腾讯自2005年港股上市以来，股价经历三个快速增长期。在这三段高速增长期内，均实现了10个月内股价超过100%的高速增长。复盘三个快速增长期，会发现估值的增长均来自优秀产品的推动，对应着地下城与勇士、英雄联盟、微信、王者荣耀的产品增长与成熟周期。第一个增长期：2009-2012年——地下城与勇士/英雄联盟的成功，奠定游戏业务王者，第二个增长期：2013-2014年——微信的初始商业化，移动端社交网络生态初现。第三个增长期：2017-2018年——王者荣耀的成功，手游的全面胜利。

　　从历史复盘看腾讯股价的主要推动点。从历史上三个快速增长期来看，腾讯作为一个产品为核心的公司，市场估值的核心是优秀的产品。尤其是经过市场变现化验证的产品。产品研发总是伴随着风险，2003年上市以来，腾讯贡献了无数优质的互联网产品，但是资本市场只为那些受到检验并且确认能够带来稳定利润收入的产品买单。腾讯的股价是由不同阶段的头部产品所驱动，市场估值的兑现往往早于产品大规模盈利的兑现。当伟大产品经过了用户的验证，在商业化的初期，利润增长尚未走强时，就可迎来一个快速的市场兑现期，估值将体现产品盈利的预期。这种驱动模式可以总结为：“产品上线——用户验证——市场兑现——利润验证”。目前手游与微信生态构成了估值的两大基底。手游业务是腾讯的核心盈利业务，通过利润释放直接驱动估值增长。2017年以来，手游对当季收入增长的贡献维持在25%左右，对当季毛利增长的贡献维持在52%左右。预计2020年全年手游维持20%以上的收入增速，对整个估值贡献占比约33%。作为超级生态底层，微信对估值的提升主要展现在2013年-2014年。2013年微信实现盈利促成了2013年7月份开始的股价上涨。但是微信本身为腾讯带来的持续性利润较为有限，2015年之后，微信的价值更多的体现在为其他盈利业务提供底层的流量池，像水和空气一样，构成了腾讯的基础。

　　下一个股价驱动力何在？依据腾讯产品-用户-市场-利润驱动模式，我们认为腾讯股价的核心驱动力来自于优秀的产品，而目前腾讯正处于2C向2B转型的第四阶段，我们认为，以支付业务为核心的微信小程序，将再造2B端的微信，截止2019年12月，商业支付日均交易笔数超过10亿，MAU超过8亿，月活跃商户数超过5,000万，微信能量的业绩再次兑现，有望迎来腾讯产品的第四个估值红利期。

　　风险提示：行业竞争加剧、短视频用户增长不及预期、游戏业务竞争格局加剧、疫情影响加剧，中小企业复工不及预期。