寒武纪即将登陆科创板，本文从业务结构、市场格局以及公司自身竞争优势几方面对寒武纪进行了详细分析。

    领先的智能IP、芯片和计算系统供应商。公司在业内较早提出深度学习处理器架构并实现通用型智能芯片的产品化，2019年公司实现营收4.4亿元，其中智能终端处理器IP、云端智能芯片及加速卡、智能计算集群系统分别占15%/18%/67%，公司17-19年营收复合增速为652%、处于快速增长期，因研发和管理费用尚处于大力投入期目前尚未盈利（2019年亏损11.8亿元）。公司核心团队源自创办了联想、中科曙光等的中科院体系，技术积累和行业地位都处于国内领先。

    云边端一体化部署，放眼全球产品依然具备竞争力。公司是国际上少数几家全面掌握了通用型智能芯片及基础系统软件核心技术的企业，通过自研的人工智能开发平台，实现了从通用型智能芯片到云、边、端通用生态的跨越，打破了云、边、端之间的开发壁垒。寒武纪与华为海思是国内稀缺的能与海外领先企业竞争的智能芯片厂商，从产品性能参数上分析，公司产品在运算能力、制造工艺以及性能功耗比三大指标中具备较强竞争力。

    智能芯片市场空间广阔，寒武纪有望实现国产替代。全球智能芯片市场规模复合增速接近50%，预计2025年达到726亿美元，其中我国市场规模将超过800亿元。目前全球智能芯片依然被Intel、Nvidia等海外巨头主导，我们认为随着中国人工智能的飞速发展，寒武纪有望逐步实现国产替代。

    华为停止合作影响IP业务规模，募投项目聚焦智能芯片及加速卡。华为终止公司智能芯片IP授权业务对公司经营造成较大影响及不确定性。公司本次募集资金拟投入云端及边缘端人工智能芯片项目研发，我们认为公司上市后将更聚焦于智能芯片业务，其中云端智能芯片有望成为公司增长的新引擎。

    营收维持快速增长，研发高额投入压缩利润。公司是国内智能芯片设计龙头，我们认为公司为保障产品竞争力及新品迭代，未来三年研发费用仍将快速增长。预计20至22年公司营收分别为6.45/10/14亿元，归母净利润为-4.82/-3.80/-2.70亿元。由于业绩波动性较大，暂不予评级。

    风险提示：智能终端处理器IP业务持续下滑，公司经营存在不确定性；公司客户过于集中；海外晶圆代工厂不提供技术支持。