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　　本文作者

　　张旭/曾章蓉

　　摘要

　　构建债券违约归因分析体系。对信用债违约的原因进行体系化的梳理，根据视角的大小分为三个层次：宏观环境、中观格局、微观个体。

　　1）宏观环境。信用债市场的运行离不开特定的宏观环境以及行业状况。宏观环境中，经济周期、信贷周期是影响企业信用资质的最主要因素。

　　2）中观格局。从中观层面来讲，行业周期的变化、市场格局特征、产业政策调整、技术发展等因素导致企业的生产经营格局发生变化，进而影响信用资质。

　　3）微观个体。企业的现金流断裂，从经营活动、投资活动、筹资活动三个角度来看。

　　2019年上半年信用债市场的回顾。总体来看，当前的经济政策以“稳增长”为主基调，信贷政策以 “宽信用”为导向。从行业格局来看，从产业链方面，上游周期板块价格维持较高水平，而下游需求端趋弱，中游板块的盈利受到挤压。债券市场呈现结构性变化，信用债一级市场发行回暖，以城投平台、国企为主，二级市场信用利差回落，但中低等级民企利差仍表现为走阔。

　　往前一步——2019年下半年信用债市场展望。预计“宽信用”政策将进一步推进，对中低等级民企发行人的利好政策仍然可期，预计2019年下半年这类主体的资金链压力将有所减缓，新增违约人的数量会低于2019年上半年，且这些新增违约人将集中在三类民营主体：行业地位比较弱的、高度依赖财政补贴的、债券到期量大的，建议予以规避。

　　1、居安思危——构建债券违约归因分析体系

　　居安思危，是信用风险管理的核心理念，在信用债尚未出现兑付风险事件之前，分析可能的信用风险来源，做到提前预判。随着债券市场违约常态化，探寻和总结导致违约的原因逐步成为当前信用债投资研究的重点。

　　引发债券违约的诱因，不仅涉及宏观经济结构转型、融资环境、行业因素，还涉及公司经营管理、企业战略等多方面因素。由于导致违约的具体原因较为复杂，因此需要一个体系化的归因分析。这里对信用债违约的原因进行体系化的梳理，根据视角的大小分为三个层次：宏观环境、中观格局、微观个体。

　　1.1、宏观环境

　　1.1.1、经济周期——上行与下行

　　信用债市场的运行离不开特定的宏观环境以及行业状况。如果处于经济快速发展、企业外部经营环境良好的阶段，企业所发生的违约更多来自于企业内在因素，对于投资机构来言，主要工作可能在于剔除瑕疵债券。相反，如果是宏观环境恶化所引发的信用风险，信用债整体违约率将会上升，那么对于投资机构而言需要更为审慎地进行投资策略的选择。

　　从经济周期来讲，当前我国经济增长速度下降，部分行业面临盈利增速下降的状况，出清的企业数量增加，或将导致信用债整体违约率的上升。

　　1.1.2、信贷周期——扩张与收缩

　　外部融资环境，主要表现为融资政策的变化以及市场投资者风险偏好的调整。由于政策以及市场情绪调整是非连续且速度较快的，部分发行人的融资安排未能及时调整，导致债务偿还出现资金链断裂。因为在“去杠杆”的过程中，要求资产及时转化为收入以降低债务；但企业的投融资往往有2-3年的周期，甚至更长。

　　例如， 2016年各项宽松信贷政策频出，企业能够以较低的门槛获得更多的低成本资金，激发了企业大规模的并购扩张，并且这种宽松的融资环境让企业放松了对负债端的管理。但2018年的金融监管以金融去杠杆、脱虚向实、强监管为主线，使得各种融资工具受限、融资空间收缩，导致企业可获得的信贷额度降低。

　　1.1.3、小结：

　　宏观经济环境以及融资政策是企业赖以生存的外部环境。需要判断宏观经济环境下，相关行业的发展趋势以及行业发展对个体企业的影响。此外，融资环境直接影响了企业的当期融资活动，甚至是影响了企业的投资行为。

　　1.2、中观格局

　　1.2.1、行业周期——投资与产出