美凯龙为国内连锁家居卖场龙头，积极变革求转型。公司成立于1994 年，并分别于2015、2018 年在H 股和A 股上市。2015~2019 年公司收入/归母净利润CAGR 分别为15.7%/8.6%。2019 年底公司家居商场门店合计达到428 家，为国内最大的家居连锁卖场。公司2019 年开始发力家装业务，年底自营门店达121 家。2019 年5 月公司牵手阿里，进行新零售转型，融合家居线上和线下消费。

    　　家装行业市场空间广阔，2020 年竣工兑现需求释放。2018 年家装行业的市场规模达到2.04 万亿，同比增长6.3%，2008~2018 年家装市场增长CAGR为9.2%。2018 年我国建筑装饰企业达到12.5 万家，不具备合格经营资质的小企业占比达到65%，行业CR5 仅1.35%。2017 年7 月开始住宅商品房销售和竣工增速出现背离。上一次住宅销售高峰在2017 上半年，考虑2~3年的期房交房周期，2019H2~2020 年家居消费有望释放。

    　　“站在巨人的肩膀上”，美凯龙拓展家装具备天然优势。1）利用原有家居商场渠道，快速实现全国范围自营家装门店布局，并享受“红星美凯龙”的品牌溢价，共享商场客流。2）在家居行业积累多年经营经验，在F 端（工厂）资源丰富，整合商场内所有建材和家居品牌，强供应链整合能力带来采购成本优势。3）2014 年开始探索家装业务，经历摸索期，组建完整的家装业务架构、理清供应链关系、打造针对全市场的多品牌矩阵，对家装的施工交付质量形成保障。4）信息化能力突出，开发设计云软件实现F2B2C 全链路打通，提高设计交付能力。

    　　短期BBC 订单带来家装业务快速增长，中长期零售订单逐步放量。美凯龙家装业务全国化布局实现，各区域供应链完备，BBC 订单承接能力强，通过对逐个地产商的“突破”，短期将带来家装订单量的快速增长。中长期公司家装业务依托较强的“营销获客、供应链整合、设计交付能力”，伴随线下渠道逐步扩张和口碑扩散，订单有望持续放量支撑业务持续增长。

    　　公司推进新零售变革，融合线上渠道增强主业竞争力。2019 年5 月公司牵手阿里，2020 年重点聚焦天猫同城站，拓展线上渠道，丰富了家居商场为下游商户提供的基础设施。线上渠道布局行业内领先，有望成为家居线下流量聚合“最强者”，整合连锁家居卖场市场。

    　　“新业务+新业态”重塑公司资产价值。家装业务有望成为公司的第二增长极，传统家居商场主业进行新零售革新，将逐步破除过去对公司租金增长不可持续的担忧，公司价值有望得到重新评估。我们给予公司目标17.23 元/股，当前股价9.91 元/股（2020/7/16），上涨空间74%。

    　　公司作为传统家居卖场龙头企业积极谋求变革，进军2 万亿家装市场，打造公司第二增长极，牵手阿里持续推动新零售变革，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022 年归母净利润分别为42.9/52.9/59.4 亿元，同比-4.3%/+23.5%/+12.2%，对应PE 分为9.3X/7.5X/6.7X。

    　　风险提示：疫情持续蔓延，地产竣工不及预期，家装业务不及预期。