1.事件摘要

    　　2020 年一季度公司实现营业收入7.63 亿元，同比减少35.58%；实现鬼母净亏损0.17 亿元，同比减少115.48%；实现归属母公司扣非净亏损0.65 亿元，同比减少182.46%；经营现金流量净额为-6.20亿元，较上年同比扩大45.95%。

    　　2.我们的分析与判断

    　　（一）新冠疫情致使居民家装消费需求被迫延后，二季度环比有望大幅改善

    　　截止2020 年第一季度，公司共计实现总营业收入7.63 亿元，较去年同期减少4.22 亿元，同比减少35.58%，主要是由于受2020年初新冠病毒疫情导致居民外出活动与社会经济活动严重受限，而公司各品牌经销商与直营门店同样受疫情影响被迫停业关店，供需两端同时受限，使得居民家装消费需求被迫延迟的同时供给难以匹配，二者共同作用下使得公司2020 年第一季度营业收入较上年同期大幅下滑。

    　　按品牌与品类划分，截止2020 年一季度末，索菲亚定制家具（衣柜）/司米橱柜/家具家品/索菲亚〃华鹤木门/其他业务分别实现6.60/0.55/0.30/0.17/0.49 亿元， 较去年同期分别变动-3.17 /-0.54/-0.32/-0.14/-0.05 亿元， 分别实现-32.46% /-49.63% /-51.85%/-48.09%/-51.82%，由此可见公司2020 年第一季度营收规模的下滑主要是由于公司各产品与各品牌销售均出现不同程度的大幅下滑所致，凸显出在此次疫情之下居民家装消费全方位遭受压制的现状。

    　　鉴于公司目前经销门店与直营门店均已恢复正常营业，并且居民外出活动限制大大减少，预计居民家装消费需求有望在今年剩余时间内逐步释放。考虑到2020 年房地产竣工面积同比增速逐步回升的确定性趋势，我们认为公司二季度规模端有望环比大幅改善。

    　　截止2020 年一季度，公司实现归母净亏损0.17 亿元，同比由盈转亏，较上年同期减少1.23 亿元，同比减少115.48%；实现归母扣非净亏损0.65 亿元，同样出现同比由盈转亏，较上年同期减少1.45亿元，同比减少182.46%。其中，非经常性损益共计4894.48 万元，主要为已公允价值计价的交易性金融资产所产生的公允价值变动损益共计5756.73 万元，主要是由于截止2020 年一季度末公司持有奥飞数据股票股价上升所带来的公允价值变动损益共计5066.88 万元。2020 年一季度公司归母净利润与归母扣非净利润由盈转亏的主要原因是由于公司业务在新冠疫情导致居民外出活动大幅减少使得家装消费需求被迫延后以及公司经销商门店与直营门店受疫情影响关店停业使得公司业务难以正常运转所致。

    　　截止2020 年一季度末，公司经营性现金流净额-6.20 亿元，较去年同期减少2.01 亿元，净流出进一步加重，经营性现金流金额净流出同比增加47.95%。公司经营性现金流净额的大幅减少主要是由于2020 年一季度内公司产品销售大幅减少，叠加公司在业务开展受阻的情况下依旧需要支付各项税费以及支付其他与经营活动有关现金支出，二者共同导致公司一季度经营性现金流净额净流出情况加重。

    　　（二）综合毛利率下降3.52pct，期间费用率上涨14.46pct截止2020 年一季度，公司的综合毛利率为30.87%，较去年同期下降3.52 个百分点。综合毛利率的降低可能是由于公司毛利率较高的其他业务在2020 年一季度受新冠疫情影响出现收入大幅减少从而导致公司综合毛利率下滑。

    　　截止2020 年一季度，公司销售净利率为-3.52%，较去年同期大幅下滑11.61 个百分点；2020Q1公司期间综合费用率为40.74%，相比上年同期大幅上升14.46 个百分点。其中，销售/管理（含研发） / 研发/ 财务费用率分别为14.65%/25.38%/4.57%/0.72% ， 较去年同期分别增加1.87/12.45/1.74/0.15 个百分点。具体来看，公司销售费用率主要是由于新冠疫情使得公司各项经营业务开展受阻，使得公司差旅费大幅减少与广告宣传的延期投放，导致公司销售费用额较去年同期减少0.40 亿元（YOY-26.14%），降幅低于营收水平使得销售费用率略增；管理费用率的大幅提升主要是由于疫情期间公司工厂产能未充分利用，导致工厂的折旧费用等成本因素当期费用化，使得公司管理费用额大幅提升0.39 亿元（YOY32.79%），叠加公司规模大幅下滑，最终导致公司管理费用率大幅提升；财务费用率方面，财务费用额较去年同期减少133.03 万元（YOY-19.55%），不及公司营收规模端降幅，使得财务费用率略有提升。鉴于公司一季度综合费用率受新冠疫情影响出现较大幅度异常，我们预计伴随公司二季度销售逐步回暖后各项费用率指标将逐季回落至合理水平。

    　　（三）经销渠道优化与大宗拓展助力规模增长，布局新兴渠道实现全渠道销售公司成立之初仰仗的经销网络现已发展成熟并开始进行内部组织优化，截止2019 年末公司共计拥有各产品经销商超过1500 个，经销门店达到3952 家，稳居家具行业内第二的位置，领先优势显著。建立在如此庞大的经销网络布局基础上，公司在2019 年开始着手开展经销渠道的提质增效工作，全年完成年度经销商优化任务，优化经销商95 位，为公司未来进一步扩张经销商与经销门店网络奠定了坚实可靠的基础。在进一步夯实了传统的经销体系的基础上，面对我国房地产行业整体受制于宏观政策调控的不利影响下，公司精准捕捉自2014 年以来各地方政府大力推行新建城市住宅精装修交付的发展趋势，积极布局了大宗业务渠道，并开发出独具特色的“自营”与“经销商”双重模式，充分展现出公司对经销商商的重视，截止2019 年末公司已经与全国TOP100 房企中80%的企业达成战略合作协议，为公司未来大宗业务的发展建立了质量颇高的客户资源库，确保公司未来短期与长期内充分受益于房地产竣工回暖与精装房比例持续提升的利好将大宗业务发展成为继经销渠道外公司的第二大销售渠道。除此以外，公司为了顺应我国互联网时代到来后全面爆发的网上购物消费新形态，积极拓展了电商渠道，并且还基于为客户提供“一站式服务”的中心思想，积极与位于家居服务链条上游的家装企业展开合作，共同为公司实现低成本、高效率地引流贡献力量。综合来看，我们认为公司现已基本实现了家居产品全渠道销售体系的搭建工作，未来公司有望继续通过与家装整装领域的合作以及电商渠道为线下TO C 端的经销渠道的引流端赋能，与此同时借助自身品牌优势积极拓展线下TO B 端的大宗业务客户，最终为公司营收端的实现可持续增长提供强劲的双重保障。

    　　（四）品牌定位升级配合产品矩阵持续推进，助力公司成为“大家居”领军企业2019 年，公司将品牌战略升级为“柜类定制专家”，并将主广告语升级为“专业定制柜，就是索菲亚”。我们认为公司此次的品牌战略升级表明公司未来在产品矩阵尚未成型前将更加凸显出自身在定制衣柜领域已经取得的领先优势，并加大力度努力扩大这一优势，从而为新拓展的橱柜、木门、大家居甚至未来可能会涉足的新产品提供品牌协同效应，加快公司产品矩阵的成长速度。尽管本次品牌战略升级并未将目光聚焦于“大家居”领域，但实际上公司此次的品牌升级仍在公司“大家居”这一长期战略发展框架之中，通过明确“索菲亚衣柜”、“司米橱柜”以及“索菲亚·华鹤木门”的品牌定位与突出自身拥有相对优势的衣柜领域，配合各大产品终端的需求融合和营销系统，从而实现“大家居”战略这一长期发展目标。我们认为尽管公司目前尚未完成产品矩阵的搭建工作，但通过明确优势领域作为“主心骨”的方式能够更加高效地利用好自身的品牌优势与资源，借助定制衣柜经销商的加速拓展，扩大潜在经销商的辐射面，形成经销体系持续扩张的良性循环，带动新拓展产品领域实现高速发展，最终形成产品矩阵，提升品牌影响力，达成“大家居”这一战略目标。

    　　3.投资建议

    　　我们认为公司在完成经销渠道的提质增效后提出的品牌战略升级，叠加司米橱柜扭亏为盈的业绩拐点这一良机，未来有望借助核心产品优势与自身品牌协同效应加快搭建产品矩阵的进程，并最终在全渠道销售体系的加成下实现领先于行业平均水平的规模与业绩增长，逐步朝着“大家居”领域的龙头地位进发。考虑到公司一季度规模与业绩受新冠疫情拖累同比大幅下滑，我们预测公司2020/2021/2022 年将分别实现营收80.24/93.77/103.36 亿元，归母净利润10.99/12.76/13.95亿元，对应PE 为16/14/13 倍，对应PS 为2.18/1.87/1.69 倍，维持“推荐评级”。

    　　4.风险提示

    　　房地产销售持续低迷的风险；行业产能过剩问题加剧的风险。