1.事件摘要

    　　公司2019 年全年累计实现营业收入164.69 亿元，同比增长15.66%；实现归母净利润44.80 亿元，同比增长0.05%；实现归属扣非净利润26.14 亿元，同比增长1.85%；经营现金流量净额为40.94亿元，较去年同期减少30.11%。

    　　2.我们的分析与判断

    　　（一）自营商场与建筑施工业务助力规模增长，财务费用与公允价值变动拖累业绩表现

    　　2019 年全年公司共计实现总营业收入164.69 亿元，较去年同期增加22.29 亿元，同比增长15.66%。其中，公司主营业务包含家具商业服务业、建造施工及设计服务业以及商品销售及相关服务业实现营收153.21 亿元，较去年同期增加20.30 亿元，对应YOY15.27%，总营收占比达到93.03%，较去年同期降低0.31 个百分点，贡献公司总营业收入增量的91.05%；至于公司其他收入，2019 年合计实现11.49 亿元，较去年同期增加2.00 亿元，实现同比增长21.02%，总营收占比达到6.98%，较去年同期增加0.31 个百分点，贡献总营收增量的8.95%。由此可见，公司2019 年总营业收入规模的扩张主要来自于公司主营业务带来的增量。

    　　首先，从公司门店角度来看，截止2019 年末公司在全国范围内共计拥有87 家自营商场，250 家委管商场，战略合作经营12 家商场，44 家特许经营家居建材项目，共计428 家家居建材店，较去年同期净增加69 家门店。其中，2019 年公司新开自营/委管/战略合作经营/特许经营项目6/35/12/22，委管转自营门店3 家，关闭自营/委管门店2/10 家，战略经营项目均为公司于2019 年收购山东银座家居46.5%股权后与其达成战略合作的12 家家居卖场。2019 年公司净增加委管与自营门店数量共计29 家，远低于2018 年净增加52 家的水平，主要是由于受经济增速下行压力新开委管商场有所减少所致。

    　　按地区拆分公司自营与委管物业门店，2019 年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北（不含北京、天津）/华东（不含上海）/华中/华南/西部（不含重庆）地区拥有自营门店4/7/4/5/11/10/25/8/5/8 家门店，较去年同期变动0/0/0/1/3/1/0/1/1 家门店，其中华北地区增幅明显主要是由于该地区内2 家委管门店转自营所致； 2019 年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北（不含北京、天津）/华东（不含上海）/华中/华南/西部（不含重庆）地区拥有委管门店1/0/3/6/16/29/105/35/12/43 家，较去年同期变动0/0/0/0/0/-2/14/5/1/4家门店，其中华北（不含北京、天津）地区门店净减少主要是由于2 家委管门店转为自营所致，而公司在报告期内大力加码华中地区以及西部地区委管门店符合公司向低线城市渗透的战略规划。

    　　从门店经营数据角度出发，2019 年公司自营商场共计87 家，平均出租率达到93.40%，较去年同期下滑2.8 个百分点；其中，成熟门店的同店增长率达到6.10%，较去年同期下滑2.0个百分点；2019 年末公司委管商场共计250 家，平均出租率为93.5%，较去年同期下滑1.50个百分点。2019 年，公司自营及委管门店的出租率与同店增长率出现下滑与放缓迹象的主要原因是由于经济增速下行以及房地产销售疲软导致家居卖场行业整体承压所致。

    　　按行业拆分公司主营业务，2019 年公司家居商业服务业/建造施工及设计服务业/商品销售及相关服务业分别实现125.01/22.51/5.69 亿元，较去年同期分别增加11.56/7.71/1.03 亿元，实现10.20%/52.10%/22.00%的同比增长，占主营业务比重分别为81.60%/14.69%/3.71%，较去年同期分别变动-3.76/3.56/0.21 个百分点，贡献主营业务增量比重分别为56.96%/37.98%/5.06%，可见公司主营业务产生的增量主要依靠家居商业服务业，即公司旗下直营与委管商场业务产生的收入，主要由于公司于2019 年新增委管与直营门店所致；对于建造施工及设计服务行业实现的高速增长，主要是受益于公司积极承接外部商业物业业主的建筑施工业务所致，使得主营业务营收占比大幅提升；至于商品销售及家装业务，作为公司未来增添业务结构弹性的发展方向同样录得中高速增长，主营业务占比实现同比提升。

    　　进一步拆分公司主营业务中涉及自营与委管商场业务部分收入，2019 年公司自营及租赁/项目前期品牌委托管理服务/项目年度品牌咨询委托管理服务/工程项目商业管理咨询费/商业咨询费及招商佣金分别实现77.99/13.10/21.90/0.97/11.06 亿元，较去年同期分别变动6.31/-2.54/2.70/-1.18/6.28 亿元，分别实现8.80%/-16.20%/14.10%/-54.80%/131.30%的同比增长，可见与新开委管商场数量高度相关的项目前期品牌委托管理服务以及工程项目商业管理咨询费均较去年同期均有所减少，而公司自营商场业务以及于报告期内实现开业的委管商场所产生的商业咨询费与招商佣金贡献主要增量，二者分别贡献公司主营业务增量中的31.07%/30.92%，合计贡献约62.00%，因此2019 年公司主营业务中家居商业服务业营收增长主要由于公司新增自营商场以及新增委管商场带来的前期招商以及商业咨询费增加所致。

    　　按业态拆分公司自营商场业务，公司2019 年自营商场中自有商场/租赁商场/合营联营商场分别实现营收65.50/12.38/2.87 亿元，较去年同期分别变动4.17/2.05/-2.55 亿元，分别实现6.80%/19.80%/-47.10%的同比增长，各业态自营商场营收占比分别为81.12%/15.33%/3.55%，较去年同期分别变动1.55/1.93/-3.48 个百分点，合营联营商场营收大幅下滑的主要原因是由于深圳香蜜湖店闭店所致。

    　　按地区进行拆分公司总业务收入，2019 年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北（不含北京、天津）/华东（不含上海）/华中/华南/西部（不含重庆）地区分别实现营收9.88/ 41.87/2.46/6.01/9.37/5.01/47.14/10.10/2.17/30.68 亿元， 分别较去年同期增加-0.12 /2.97/-0.67/0.90/0.13/0.60/9.55/7.45/3.07/7.87 亿元，实现-1.20% /7.60% /-21.30%/ 17.60%/ 1.50%/13.60%/ 25.40%/8.0%/34.50% 的同比增长， 营收占比分别为6.00%/ 25.42%/ 1.49%/3.65%/5.69%/3.04%/28.63%/6.13%/1.32%/18.63% ， 较去年同期变动-1.02/ -1.90/ -0.70/0.06/-0.80/-0.05/2.23/-0.44/0.01/2.61 个百分点。上述数据表明公司2019 年营收端的增长主要依靠华东除上海以外地区以及西部除重庆地区的高速增长，符合公司门店向低线城市下沉的战略规划。按地区拆分公司自营商场营收，2019 年公司自营商场在北京/上海/天津/重庆/东北/华北（不含北京、天津）/华东（不含上海）/华中/华南/西部（不含重庆）地区分别实现9.26/17.40/2.13/5.37/8.44/20.32/3.02/1.22/7.75/5.85 亿元， 较去年同期分别增加0.09/0.77/-0.42/0.48/0.38/2.05/0.98/-2.21/0.40/1.18 亿元，营收占比分别为11.47%/ 21.55%/2.63%/ 6.65%/10.45%/25.16%/3.74%/1.51%/9.60%/7.24% ， 较去年同期分别变动-0.43/-0.03/-0.71/0.31/-0.01/1.46/1.10/-2.94/0.06/1.19 个百分点，其中华南地区的营收及营收占比大幅下滑主要是由于公司于报告期内关闭深圳地区合营联营门店香蜜湖店所致。

    　　按季度拆分公司总业务收入， 公司2019Q1/Q2/Q3/Q4 季度分别实现营收35.35/42.22/40.67/46.45 亿元，较去年同期分别变动6.46/7.37/4.49/3.97 亿元，分别实现22.37%/21.14%/12.41%/9.35% 的同比增长， 各季度总营收占比分别为21.46%/25.64%/24.69%/28.21%，由于家具消费与房地产销售关联性较高且家装行业旺季为每年三四季度，因此公司2019 年各季度营收占比表现符合历史规律，其中19 年上半年主要贡献2019 年营收增量主要是由于公司在家具与家装消费淡季加大营销力度与创新营销方式所致。

    　　至于公司业绩方面，2019 年公司共计实现归母净利润44.80 亿元，较去年同期增加0.02亿元，实现同比增长0.05%；对应归母扣非净利润26.14 亿元，较去年同期增加0.47 亿元。本期公司共计确认非经常性损益18.66 亿元，较去年同期同比减少0.45 亿元。非经常性损益中，采用公允价值计量的投资性房地产公允价值变动损益实现16.01 亿元，占非经常性损益的比重达到85.80%，较去年同期减少2.19 亿元，主要是由于公司基于审慎性原则调低公司自营商场中自有物业公允价值所致。

    　　按季度拆分，2019Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现归母净利润13.14/13.92/10.78/6.96 亿元，较去年同期分别变动1.32/-4.65/-0.44/3.79 亿元；2019Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现归母扣非净利润8.48/8.65/5.99/3.01 亿元，较去年同期分别变动0.47/0.51/0.15/-0.65 亿元，2019Q2 与Q3 归母净利润出现负增长主要是由于2019Q2 公司财务费用较去年同期大幅增加以及2019Q3 公司投资性房地产公允价值大幅下降所致。至于2019Q4 公司归母扣非净利润出现负增长主要是由于公司在家具消费旺季加大营销投入所致。

    　　（二）综合毛利率下降1.03pct，期间费用率增加5.02pct2019 年，公司的综合毛利率为65.17%，较去年同期下降1.03 个百分点。按行业拆分，2019 年公司家居商业服务/建造施工及设计服务/商品销售及相关服务/其他收入毛利率分别为73.80%/35.10%/22.60%/51.60%，较去年同期变动2.6/2.3/-11.1/-22.5 个百分点。进一步拆分家居商业服务板块，2019 年公司自营及租赁/项目前期品牌咨询委托管理/项目年度品牌咨询委托管理/ 工程项目商业管理咨询/ 商业咨询费及招商佣金业务毛利率分别为78.80%/86.40%/41.60%/93.00%/85.50%，分别较去年同期变动1.2/8.4/6.7/0.2/-4.6 个百分点。鉴于毛利率大幅下滑的商品销售及相关服务与其他收入营收占比仅为10.43%，难以对公司毛利率产生足够的负面影响，基于此公司2019 年综合毛利率的下滑主要是由于公司业务结构向毛利率相对较低的建造施工及设计服务板块倾斜所致。

    　　按地区拆分，2019 年公司在北京/上海/天津/重庆/东北/华北（不含北京、天津）/华东（不含上海） / 华中/ 华南/ 西部（ 不含重庆） 地区的毛利率分别为77.00% /62.00%/72.40%/79.20%/78.00%/40.80%/51.40%/65.50%/37.00%/85.60%/65.20%，分别较去年同期变动7.00/-8.20/-1.00/8.40/-1.50/-5.40/2.20/1.70/-4.10/0.30/-1.00 个百分点。其中，公司自营商场在上述地区的毛利率分别为79.90%/ 89.80%/ 77.80%/ 80.20%/ 81.90%/ 75.00%/49.90%/50.20%/78.40%/75.00%，较去年同期分别变动7.80 /1.10 /-2.80 /6.80 /-2.20 /1.60 /-8.30/-8.10/3.60/-0.30 个百分点。

    　　2019 年公司销售净利率为28.45%，较去年同期下滑4.59 个百分点。2019 年，公司期间综合费用率为38.50%，相比上年同期增加5.02 个百分点。其中，销售/管理（含研发）/研发/财务费用率分别为13.91%/10.87%/0.23%/13.72%，较去年同期分别增加1.97/0.10/-0.07/2.95 个百分点。2019 年公司销售费用率的增长主要是由于公司于本年度开展品牌宣传活动以及新开业商场推广营销投入导致广告费用及宣传费用同比增加4.82 亿元（YOY43.26%），使得销售费用率提升；管理费用率的增加主要是由开业商场数量增多，扩展性业务团队人员增加，导致人工成本及办公等日常管理费用增加所致。至于财务费用率，主要是由于公司于报告期内资产负债率由起初的59.14%上升至59.95%，同比增加0.81 个百分点， 导致公司有息负债规模上升，叠加市场整体利率有所上升使得公司利息支出同比增加8.04 亿元（YOY42.88%）。

    　　（三）IMP 平台配合全渠道营销实现高效引流，加码家装业务增添业务弹性2018 年10 月，公司与腾讯联合打造的IMP（Intelligent Marketing Platform）全球家居智慧营销平台现已成功地将公司从传统的“一站式购物家居商场”升级成为线上与线下充分融合的家居行业流量场，通过公司铺设的全渠道为商场商户进行引流，助力商户打造属于各自的私域流量池，从而实现对每一个家装用户自引入、互动、到店、转化、复购，到联购的全链路、全场景、全周期深度运营。在IMP 平台的赋能下，公司与商户的在营销引领方面的合作模式也从单一线下联合营销模式升级为线上互动引流、线下体验成交的全新家居联合营销模式，充分整合线上渠道的各大资源，精准触达私域、公域的潜在用户，并通过大数据实现用户需求的精准预测，从而最终引导顾客到线下商场转化爆发。截至2019 年末，公司共计开展了超5,000 场线上线下联合营销活动，实现工厂联合营销收入同比增长37%，商户联合营销全年创收同比增长104%。截止2019 年末，IMP 平台已在公司在全国200 座城市近400 家商场内布局上线，并进一步扩大了数据应用范围，同时，全国15 大品类、408 家头部品牌已与公司达成密切营销合作。除了通过营销手段实现客流的提升外，公司还积极通过践行“高端家装就一站”的战略目标，通过为消费者提供从设计、装修、商品到服务的一站式解决方案，实现为消费者提供更好的购物体验的同时，借助产业链纵向延伸的方式实现低成本引流并增添公司业务弹性。截止目前，公司已经设立了家装产业事业部，并已经为不同阶层的消费人群设立了不同定位的家装品牌，包括为中产阶层提供整装定制化智能家居方案的“家倍得”、为私享阶层提供全案原创设计服务的“美凯龙〃空间”、为白领阶层提供年轻态个性美学的“更好家”，以及为社会精英阶层提供高端定制化方案的“美凯龙〃美学”、“ATG〃艺澍家”、“振洋装饰”等品牌。截至报告期末，公司已在全国开设了121 家自营家装门店，分布公司在全国范围内的家居商场内，与商场业务形成协同效应，创造出独特的共享客源及供应链的商业模式，有效降低了家装和商场的获客成本，提高了商场的复购率和客单价，更提升了消费者一站式的购物体验和商家的销售效率。

    　　（四）自营+委管双轮驱动推动公司规模持续扩张，龙头地位稳固公司所采用的“自营+委管”双轮驱动的混合扩张模式一方面实现了轻资产的快速扩张，另一方面还兼顾了重资产模式下高毛利以及自有物业价值不断提升的优势。具体而言，公司的自营商场主要位于一二线城市内，主要是考虑到一二线城市的商业物业自身的投资价值以及优质物业的稀缺性公司在一二线城市自营门店的现有的版图很难被复制以及超越。至于公司的委管商场主要是集中于经济水平相对一二线城市而言较弱的三四线城市，鉴于三四线城市市场需求整体规模庞大但较为分散的特点，公司采取委管式经营一方面可以加快向低线城市渗透的速度，抢占市场份额，另一方面还可以充分利用公司在一、二线城市积累的品牌影响力、行业关系和资源以及充足的人才储备为合作方创造价值，从而实现双赢的局面。借助“自营+委管”双轮驱动的经营模式，截止2019 年，从零售额角度来看，公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为15.5%，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为6.3%，在我国稳健增长的家居装饰及家具零售行业中占有最大的市场份额，稳居中国家居卖场的龙头地位。

    　　3.投资建议

    　　我们认为红星美凯龙作为连锁家具卖场中的龙头企业未来将：1）借助自身搭建的服务体系与智能营销平台来进行精准营销吸引客流；2）通过与阿里以及腾讯实现全渠道影响的技术赋能，从而帮助公司实现智慧商城的改造和持续的数字化升级；3）公司通过向产业链纵向延伸的方式积极拓展家装业务，借此实现业务弹性化以及低成本高效引流，在上述三大战略的指引下，公司有望实现精细化客户运营管理，强化红星美凯龙在连锁家具卖场中的品牌影响力。然后，红星美凯龙将能够借助强大的品牌效应与连锁家具卖场行业在家具零售渠道中占比不断提升的趋势，辅以适时的横向整合，逐渐成长为能够向全国消费者与家具品牌制造商提供更加优质服务的连锁家具卖场，成就自己在家具零售渠道商中的霸主地位。至于2020 年初的新冠疫情，公司作为家居卖场的龙头企业带头推出减免商户租金、为基层员工涨薪、呼吁经销商出台补贴等政策，充分彰显出公司作为龙头企业的社会责任心与企业担当，与此同时我们结合公司现已推出的减租政策对2020 年的业绩进行调整。调整后，我们预测公司2020/2021/2022 年实现营收177.58/209.81/237.72 亿元，实现归母净利润45.73/54.76/62.55 亿元，对应PE 7/6/5 倍，维持“推荐评级”。

    　　4.风险提示

    　　房地产销售疲软的风险；人才短缺及流失的风险；扩展性业务开拓的风险。