摩根士丹利分析师 Amy Sergeant 等在最新报告中表示，从历史上看，当美国实际收益率接近或低于零时，黄金价格与其呈现出非常强的负相关关系。2018年到2021年间的数据回归显示，当实际收益率上升时，金价下跌。

这意味着当美联储在这种情况下实施刺激性货币政策时，金价就会上涨。除去年外，过去15年的大部分时间都是如此。但从去年开始，黄金与实际收益率的这种稳定关系被打破了。

大摩指出，2022年开始，当实际收益率开始上升时，金价并没有大幅下跌：2022年下半年实际收益率从0.67%上升到了1.57%，按照2018年至2021年的趋势，金价应该下跌约18%。但是实际情况恰恰相反，金价波动并不大。

大摩认为，这主要是源于市场避险需求的增加。但从ETF持仓和头寸中可以看出，避险需求实际上只在第一季度刺激了资金流入，实物需求是否也在发挥作用仍不得而知。

世界黄金协会的数据显示，2022年全球黄金需求增长了18%，达到728吨，为2011年以来的最高水平。全球央行的黄金需求同比增长150%，达到685吨，创历史新高，抵消了黄金ETF的流出。在大摩看来，这可以在一定程度上解释黄金价格的韧性。