时代周报记者 黄嘉祥  发自深圳

　　时隔3个月，贵州茅台(600519.SH)终于拿出了一个被市场视为平衡多方利益的“多赢”方案。

　　8月9日晚间，贵州茅台终于回复了上交所在今年5月下发的监管函。5月5日，茅台集团宣布全资成立贵州茅台集团营销有限公司（以下简称“茅台集团营销公司”），负责茅台酒直营工作，引发市场质疑其存在严重关联交易、利益输送的嫌疑。

　　贵州茅台在回复监管函中表示，茅台集团并无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划，控股股东与公司之间亦无形成金额较大关联交易的安排。2019 年度，本公司遵循不超过 2018年 年末净资产金额 5％的标准，即56亿元，继续向茅台集团控股子公司和分公司销售本公司产品，销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同。

　　资本市场已有所反映。就在茅台集团营销方案落地的第一个交易日，8月12日，贵州茅台高开5%，股价重回千元，截至收盘价为1018.63元。而中信证券当天发布研报称，维持“买入”评级，上调贵州茅台目标价至1200元。

　　8月12日也是茅台集团营销公司挂牌成立的第100天。在此期间，上市公司层面的直营改革也终于迈出实质性一步，茅台酒直供商超渠道于日前正式落地试水，茅台亦再次宣布面向全国综合类电商公开招商。

　　而这一切则指向茅台酒价格一再“飞天”，及渠道上的权力寻租等乱象。近来，贵州茅台亦加大经销商渠道和价格管控，8月7日，贵州茅台召开了市场工作会，提出对经销商投放计划与销售结果按月挂钩、加快人脸识别技术的应用等一系列控价措施。

　　冰冻三尺非一日之寒，茅台营销改革任重道远。这项始于直营改革下的关联交易又是否真正必要和公允？茅台集团营销公司下一步具体销售方案如何，又将怎样补足公司营销短板？上市公司层面下一步的直营改革又将作出怎样的调整？时代周报记者就上述等问题以邮件的形式发至贵州茅台董秘邮箱，截至发稿未获回复。

　　5%关联交易的是与非

　　自2018年茅台酒经销商被大规模取消经销资格以来，如何重新分配从渠道回收的茅台酒配额，一直是市场关注的焦点。

　　数据显示，2018年全年，共有437家茅台酒经销商被取消资格。根据茅台集团、贵州茅台董事长李保芳透露，清理违规经销商收回的茅台酒配额共计6000吨。

　　2019年5月5日，茅台集团营销公司正式挂牌成立，称将针对团购、商超等终端客户，与茅台原有营销体制互为补充，确保茅台酒市场价格稳定；并强调茅台集团营销公司将“用好增量、管好存量、加强管控、统筹市场”。

　　消息甫一传出，便在市场上引发轩然大波，众多投资者担忧此举会与上市公司夺利，质疑存在严重关联交易的嫌疑，损害中小股东权益。5月7日，上交所对贵州茅台下发监管工作函，要求贵州茅台控股股东说明在集团层面成立营销公司的主要考虑、是否有经营上市公司茅台酒的计划等。

　　8月9日，贵州茅台在回复监管函中称，为借助茅台集团在渠道和资源等方面的优势，2013―2018 年，经董事会、股东大会审议批准，公司每年按不超过上年年末净资产金额5％的标准向茅台集团控股子公司和分公司销售本公司产品。2019 年年度，公司遵循不超过 2018 年年末净资产金额 5％的标准，继续向茅台集团控股子公司和分公司销售本公司产品，销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同。

　　这意味着，茅台集团营销公司扮演着的，是大经销商的角色。

　　“这个事情本身是很大的一个关联交易，结果实际上平衡了多方利益，得出一个比较折中的方案。” 北京某私募基金总经理陈斯（化名）对时代周报记者分析，原本市场预计可能至少一大部分配额是给集团的，现在比例只有净资产的5%。

　　不过，陈斯同时强调，5%的限制是否在某一天还会提高，这把悬顶之剑短期可能已经没有了，但是市场仍有一定的质疑和担心。

　　长期关注茅台的深圳新财董网络科技有限公司董事长彭钦文对时代周报记者表示：“从关联交易的公允性上来看，茅台的回复并没有详细披露5%配额中茅台酒和系列酒的具体比例，与销售给其他经销商的产品结构是否一致，还是全部把利润高的飞天茅台酒销售给集团。”彭钦文对时代周报记者表示，茅台能否真正做到公允仍待考究。

　　值得关注的另一点是，贵州茅台选取了净资产而非销售总额作为标准。时代周报记者发现，如果按照贵州茅台2018年736.39亿元的营业收入来计算，茅台集团层面拿到5%配额的交易金额约为36.82亿元，较净资产占比的56亿元少了近10亿元。而贵州茅台作为典型的轻资产企业，其净资产是动态增长的，换而言之，随着公司净资产的逐年增加，销往茅台集团的货量也将随之增加。