近年来中国医疗美容行业爆发式增长，“颜值经济”正成为市场的又一风口。割双眼皮、去皱纹、隆鼻、丰嘴唇……在所有微整形手术当中，的又一风口。割双眼皮、去皱纹、隆鼻、丰嘴唇……在所有微整形手术当中，玻尿酸是最常见也最为关键的材料。然而，鲜为人知的是，这样的一个然而，鲜为人知的是，这样的一个玻尿酸，却是一个一本万利的产品，毛利率高达98%，堪比茅台酒。而主营玻尿酸医美产品的爱美客技术发展股份有限公司(以下简称“爱美客”)也挡不住资本市场的魅力，3月29日提交招股书二次闯关A股，拟申请在创业板上市。

　　爱美客是一家主要生产和销售医疗美容的玻尿酸企业，也是首家取得国家药监局批准用于面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册证书的国内企业。近几年爱美客营业收入持续客营业收入持续高速增长，业绩靓丽喜人。然而，随着行业爆发式增长，新进入者众多，市场竞争加剧，爱美客也不可避免打价格战。在这背景下，爱美客的综合毛利率下滑明显，销售费用金额持续高企，侵蚀净利润。同时在上市前夕，爱美客的“董监高”频繁更换也引人注目。

　　毛利率下滑趋势难挡

　　招股说明书显示，爱美客2014—2018年的综合毛利率分别为93.73%、91.31%、87.19%、86.15%、89.34%，综合毛利率持续下滑。爱美客的主营产品为爱芙莱，芙莱，2016—2018年其销售金额占营业总收入的比例分别为72.27%、71.62%、59.26%。近年来医疗美容行业的迅猛发展，吸引了2016—2018年其销售金额占营业总收入的比例分别为72.27%、71.62%、59.26%。近年来医疗美容行业的迅猛发展，吸引了众多外部企业通过自主研发或者兼并收购的方式进入国内医美市场。爱美客的主营产品爱芙莱因市场竞争激烈，产品平均售价一路下降，从2015年刚上市的471.04元/支，降到2018年的300.52元/支，降幅达36.2%。    　　数据来源：爱美客招股说明书，时代商学院整理

　　在销售模式上，爱美客采取直销为主，经销为辅。因为直销模式有利于公司及时获取市场信息，准确把握市场需求，增强公司对市场的控制力，同时能够保证公司制定的产品价格政策在市场上得到有效执行，有助于维护公司产品的价格体系，树立公司良好的品牌形象。而经销模式则是由于下游医疗机构数量众多且较为分散，公司销售团队无法完全覆盖所有的医疗机构，故在部分地区采用买断式经销的模式进行销售。从经营模式上来看，爱美客通过直销与大客户合作提升了产品的毛利率和销量，有与大客户合作提升了产品的毛利率和销量，有利于维护公司的价格体系。因此爱美客一直致力直销开拓客户，直销模式的营业收入占总营业收入的占比从2014年的64.97%上升到2016年的89.62%。然而随着市场竞争加剧，竞争对手发起价格战，爱美客的直销模式也遇到了瓶颈。2016—2016—2018年爱美客的直销模式的营业收入占比分别为2018年爱美客的直销模式的营业收入占比分别为89.62%、75.74%、72.23%，2018年直销模式的营业收入占比较2016年下降了17.39%。为了保持市场份额，爱美客75.74%、72.23%，2018年直销模式的营业收入占比较2016年下降了17.39%。为了保持市场份额，爱美客通过让利给经销商以增加产品销量，因此经销模式的营业收入占比经销模式的营业收入占比从2016年的10.38%上升到2018年的27.77%。如果华熙生物等竞争对手继续发起价格战抢占更多的市场份额，并对爱美客现有的大客户进行让利诱惑，那么爱美客不可避免应战，公司产品的毛利率很有可能继续下滑，未来的业绩也会受到一定程度的影响。

　　随着行业发展壮大及公司业务规模的增长，爱美客主要原材料的采购单价呈下降趋势。其中，透明质酸钠降幅为12%，预灌封注射器降幅为47%，一次性使用无菌注射针降幅为41%。尽管原材料成本大幅下降，但是公司的销售费用和管理费用持续高企，侵蚀了大部分净利润。其中，销售费用金额和管理费用金额呈上升趋势，销售费用金额从2014年的1659.8万元上涨到2018年的6240.59万元，管理费用从2014年的1948.15万元上涨到2018年的4217.85万元。2014—2018年爱美客的各项期间费用合计金额占营业收入比例一直在42%以上的高位，其中，2015年期间费用占比一度达到65.72%。2014年的1948.15万元上涨到2018年的4217.85万元。2014—2018年爱美客的各项期间费用合计金额占营业收入比例一直在42%以上的高位，其中，2015年期间费用占比一度达到65.72%。公司接近一半公司接近一半的毛利被各项期间费用侵蚀了，假若未来公司主营产品的原材料价格上涨，营业成本上升，产品售价因价格战持续下降，而销售费用和管理费用又降不下来，那么，爱美客的毛利率和净利率还会进一步下滑，将对公司未来的经营业绩带来不利影响。    　　数据来源：爱美客招股说明书，时代商学院整理

　　“董监高”频繁更换或致内控失衡    　　图表3：爱美客IPO期间财务负责人、董事、监事变更情况

　　数据来源：爱美客招股说明书、天眼查，时代商学院整理

　　值得一提的是，2018年3月30日爱美客终止IPO，第一次闯关失败。时隔13个月后，2019年3月29日再次提交招股说明书，拟申请创业板上市。申请创业板上市。爱美客第二次闯关A股，不仅把辅导券商光大证券换成了中信证券，而且IPO期间财务负责人、董事、监事多次发生更换。如图表3，2017年8月，石毅峰辞去公司财务负责人职务，聘任汤胜河为公司财务负责人。然而汤胜河履职仅半年之后，就于2018年3月辞去公司财务负责人职务。然后石毅峰接任财务负责人，直至2018年9月第三任财务负责人赵双泓上任接手。接任财务负责人，直至2018年9月第三任财务负责人赵双泓上任接手。财务负责人作为公司非常敏感的重要管理人员，在一年多的时间内三次换将，这或许是爱美客为满足上市要求的权宜之计，却也不免让人对公司未来的整体财务规划，以及财务管理制度产生怀疑。

　　爱美客在董事、监事上的人选变动也相当频繁随意，2016年6月汤胜河被选为公司第一届董事,半年后,他就辞去公司董事职务。同时公司选举黄钦恒为公司董事。和汤胜河一样，公司董事。和汤胜河一样，黄钦恒在董事职位也仅待了半年，他于2017年3月提请辞去董事职务,公司同时选举原监事会主席张政朴为董事。2018年10月张政朴又辞去董事职务董事职位也仅待了半年，他于2017年3月提请辞去董事职务,公司同时选举原监事会主席张政朴为董事。2018年10月张政朴又辞去董事职务，并重新当选监事会主席。而同时监事会三名成员中的两名监事苑丰和卓加辞去了监事职务。董事、监事、监事会主席的频频变动，易导致监事会不能对董事会进行有效约束，从而不利于公司内部治理，或致公司内控失衡。

　　与此同时，让人费解的是，爱美客公司账面明明存在着大量的货币现金，却在2016年、2017年多次借款，白白增加借款的利息支出。招股书显示，2016—2018年爱美客的货币资金分别为1.56亿元、2.14亿元、2.66亿元，而2016年的短期2016—2018年爱美客的货币资金分别为1.56亿元、2.14亿元、2.66亿元，而2016年的短期质押借款为207万元，2017年长期借款为550万元。2016—2017年财务费用明细中的利息支出分别为0.17万元、7.21万元、17.09万元。此外，招股书还显示借款为207万元，2017年长期借款为550万元。2016—2017年财务费用明细中的利息支出分别为0.17万元、7.21万元、17.09万元。此外，招股书还显示一笔关联担保：“2017年1月，公司实际控制人简军及其配偶姚京与工商银行北京九龙山支行签订《保证合同》，约定由简军、姚京以其个人全部资产为公司2000万元银行借款提供连带责任保证担保。公司于2018年10月偿还了该笔借款。”跷蹊的是，2017年公司还存在2.14亿元货币现金趴在账面上，为何还需要向银行借款2000万元，而且还需要公司实控人为这笔2000万元银行借款提供责任担保。而在招股书合并现金流量表的筹资活动科目中只显示出1128万元的借款现金，如图表4向银行借款2000万元，而且还需要公司实控人为这笔2000万元银行借款提供责任担保。而在招股书合并现金流量表的筹资活动科目中只显示出1128万元的借款现金，如图表4。这1128万元分别为长期借款672.16万元和短期借款456.00万元，与前面所述的2000万元银行借款有所不符。    　　图表4：爱美客2016-2018年合并报表中筹资活动现金流情况

　　数据来源：爱美客招股说明书