2019年7月15日，华铭智能发布《报告书》，拟以发行股份、可转换债券及支付现金购买资产并募集配套资金的方式，作价8.65亿元收购聚利科技100%的股权。经我们研究发现，此次交易，在发行股份收购方面，双方选定了最低价，相比公司股价来说，交易对手直接获得了超过80%的浮盈。而标的公司聚利科技2018年度的多个主要财务指标下滑，未来能否完成业绩承诺存在变数。值得一提的是，聚利科技的发明专利仅有1项，远远落后于竞争对手。

上海华铭智能终端设备股份有限公司（证券简称：华铭智能，证券代码：300462.SZ，以下简称：“华铭智能”、“公司”）于2015年5月27日在创业板上市，公司的主营产品为轨道交通、快速公交(BRT)等各个领域自动售检票系统终端设备的自主研发、制造与销售,以及场馆、景点票务与门禁系统的系统集成、设备供货与技术服务。华铭智能的实际控制人为张亮。

2019年7月15日，华铭智能发布了《发行股份、可转换债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)摘要(修订稿)》（以下简称：“《报告书》”），拟以8.65亿元的对价收购北京聚利科技股份有限公司（以下简称：“聚利科技”）100%股权。聚利科技成立于2001年1月5日，其主营业务为电子不停车收费系列产品以及出租车车载产品的研发、生产和销售。2017年8月24日，聚利科技于新三板终止挂牌。此后，聚利科技转战主板IPO，但最终闯关失败，于2018年9月终止审核。2019年7月25日，中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会将对该次交易进行审核。

股份支付选择最低发行价，交易支付方案存差异

根据《报告书》所述，华铭智能拟向韩智等52名聚利科技股东以发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式，购买其持有的聚利科技100%股权。本次交易价格为8.65亿元，其中股份对价7亿元，可转换债券对价1亿元，现金对价6500万元。

发行股份购买资产方面：根据《重组管理办法》的相关规定，上市公司发行普通股的价格不得低于市场参考价的90%；市场参考价为此次交易的董事会决议公告日前20、60或者120个交易日的公司股票交易均价之一。华铭智能在定价基准日前20个交易日的交易均价为16.26元/股，交易均价的90%为14.64元；前60个交易日的交易均价为15.46元/股，交易均价的90%为13.92元；前120个交易日的交易均价为15.91元/股，交易均价的90%为14.33元/股。最终，此次交易选择了以最低的交易均价的90%即13.92元/股进行交易。截至2019年7月24日，华铭智能二级市场的最终收盘价为25.40元/股，价格比较下，标的公司的股东直接就获得了高达82.47%的收益率，实现了交易对手的利益最大化。但对其他大部分股东来说，收购支付了更多的股份，稀释了他们的权益。

此外，在支付对价方面，也有一些地方令人费解。根据交易方案显示，52名聚利科技股东中，仅有韩伟一人（聚利科技现实际控制人韩智兄弟）未获得股份对价支付。在现价对价支付方面，华铭智能仅对聚利科技的52名股东的其中2名股东进行现价支付，其中韩伟获得现金对价3277.61万元、张永全获得现金对价3222.39万元。在可转换债券对价支付方面，也同样仅有包括韩智在内的5人获得，其中韩智的获取比例高达63.45%。这样的支付对价方式又是否合理呢？

标的公司业绩下滑近半，华铭智能面临的商誉压力不小

本次交易标的聚利科技，在市盈率方面并不高，但其业绩与2018年下滑近半，可能会对华铭智能产生一定的商誉压力。

《报告书》提到，此次交易方案北京中同华资产评估有限公司对聚利科技100%股权分别采用收益法和市场法进行了评估。

截至评估基准日（2018年12月31日），聚利科技的净资产（母公司）为4.81亿元：采用收益法确认的评估价值为8.66亿元，评估增值金额为3.85亿元，增值率为79.93%；采用市场法评估的评估结果为8.82亿元，评估增值4.01亿元，增值率83.25%。两种方法的评估结果金额差异为1600万元，差异率仅有1.85%。最终，此次评估参考了收益法进行评估，经双方协商之后，聚利科技100%股权的交易作价为8.65亿元。

尽管收购存在一定溢价，但其市盈率并不高。根据交易对方作出的业绩承诺，聚利科技2019年度、2020年度和2021年度的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于6500万元、7800万元、8970万元。承诺期平均净利润为7756.67万元，市盈率为11.15倍。作为对比，从《报告书》中给出的近期13笔可比交易案例，其承诺期平均市盈率的平均值为11.17倍。其中，承诺期平均市盈率最高的交易是广州杰赛科技股份有限公司（证券简称：杰赛科技，证券代码：002544.SZ）收购远东通信100%的股权，达到了13.79倍。承诺期平均市盈率最低的交易是浙江亿利达风机股份有限公司（证券简称：亿利达，证券代码：002686.SZ）收购铁城信息100%的股权，为9.62倍。