再谈“流量”：总量红利渐远，效率红利渐近

    　　“流量”是一种蕴含用户各类底层需求的注意力经济。近十年移动互联网高速发展，用户基数扩张与用户时长提升带来了巨大的红利。当流量总量接近见顶，需要密切关注流量大盘中的结构性流动，以及获客成本和变现能力具备效率优势的细分行业与公司。围绕着“流量效率”，建议关注布局三条具备成长空间的细分赛道：1）“免费”流量的广告变现；2）电商行业公域流量获取与私域流量运营之变；3）电视大屏流量价值回归。

    　　“免费”流量的广告变现：游戏与阅读行业被低估的免费用户价值休闲游戏和在线阅读行业均存在“不付费的大多数”：内容复制/盗版门槛低、用户支付意愿差导致付费率和ARPU 的天花板远低于此前设想。1）休闲游戏：18 年国内休闲游戏用户规模达4 亿人，占游戏玩家整体的66%，而付费规模仅占比7%；2）在线阅读：19 年MAU 3.6 亿，付费率不足10%。

    　　“免费”流量亦到了需要发掘价值的时点，应用内广告变现渐成气候。

    　　电商流量之变：内容电商重新定义MCN，私域运营驱动服务商成长公域流量中，电商平台内容化，内容平台电商化，终局是流量变现效率的最大化。内容电商语境下，MCN 是对接供应链、主播、平台三方的重要环节，而角色的复杂度对应着综合竞争力差距的拉大以及商业价值的富集程度。具备全产业链能力的MCN 机构可能具备稀缺属性，且在高速发展的直播电商赛道中具备优秀的成长性与盈利能力。

    　　私域流量运营是品牌方对流量平台的“脱媒”，已成为新兴消费品牌强化品牌认知、维系客群并促进复购的重要手段。随着内容与电商的融合程度加深，更多长尾的流量与交易可能会被以微信小程序为代表的社交生态承接。在这一流量迁徙与维护的过程中，SaaS 服务商扮演了重要角色。

    　　电视大屏流量：大屏广告流量超过PC，广告预付费潜力巨大用户流量回流电视大屏趋势明确，关注大屏商业价值的重估。1）广告：

    　　19 年下半年起New TV 广告流量在互联网广告大盘中占比已超过PC，2017 年以来用户回流大屏端的趋势得到数据的明确支持，大屏新媒体的广告价值必然会被广告主重新认知，带来电视大屏商业价值的整体重估。

    　　2）付费：大屏付费ARPU 的提升刚刚开始，关注流媒体巨头提价催化。

    　　投资建议：布局“免费”流量、私域流量、大屏流量成长机会总量红利渐远，效率红利渐近，维持互联网传媒行业“买入”评级。移动互联网流量效率提升的大背景下，积极寻找具备大空间、高增速的景气细分行业及相关公司。“免费”流量的广告变现推荐姚记科技（休闲游戏）与掌阅科技（在线阅读）；私域流量运营服务商推荐微盟集团与中国有赞；大屏流量的价值回归继续推荐“内容+渠道”俱强的龙头公司芒果超媒与新媒股份。

    　　风险分析：广告价格下行、用户付费提升不达预期、竞争加剧风险