摘要

　　■估值与投资建议

　　我们认为公司有两大主要竞争优势：一是从流量龙头转型为零售巨头，以“东方财富网”为核心的互联网服务大平台集聚了庞大的用户访问量和领先的用户黏性，客户基础雄厚；二是作为A股唯一一家互联网券商，成本优势明显，未来在资本市场改革及T+0制度推出的背景下，公司将进一步迎来快速稳健的成长。我们预计公司2020-2022年每股收益为0.38/0.50/0.65元，利润增速分别为40%/32%/38%。未来一年合理估值区间19-19.8元，我们维持“增持”评级。

　　■核心假设与逻辑

　　从公司2019年年报来看，公司主要业务收入来源为证券业务和基金代销业务(金融电子商务服务)。其中，证券业务收入占比为65%，金融电子商务服务收入占比为29%。我们的盈利预测基于以下假设：

　　第一，证券业务方面，主要分为经纪业务和融资融券业务。其中，经纪业务市占率从2014年的0.20%提升到2019年2.07%，我们假设随着未来T+0制度的推出，公司2020-2022年股基交易市占率将继续扩大，分别提升3%、3.2%、3.5%。

　　第二，两融业务方面，公司两融业务的市场份额在过去五年持续增长，2019年市占率为1.55%。由于两融业务和经纪业务相关性较大，随着经纪业务市占率提升，我们假设未来三年公司两融业务市占率也将进一步扩大，分别提升到2%、2.5%、3.0%，且我们假设息差收窄至4%。

　　第三，基金代销业务方面，由于公司正进一步加强基金第三方销售服务业务，强化产品及服务创新，提升了金融电子商务服务平台整体服务能力和水平，用户体验持续提升，基金投资者规模有望进一步增长。但与此同时，腾讯、阿里这类搅局者的加入，也将分食基金销售的蛋糕。我们假设2020-2022年基金销售业务收入增速分别为25%、20%、15%。

　　第四，金融数据服务和广告收入服务方面，两者在收入结构中占比较小，自2019年开始，广告业务收入有负转正，随着公司进一步加大终端产品的研发创新，深入挖掘互联网服务海量数据的巨大价值，我们假设未来三年金融数据和广告收入都将继续平稳增长，增速为5%。

　　■与市场的差异之处

　　市场常将公司和同花顺作为同类公司，虽然同为互联网服务平台，但公司的战略布局与同花顺存在一定差异。公司目前有券商牌照，且通过发行可转债不断扩大证券业务布局，通过借助其成本低和客户黏性优势，我们认为公司未来较同花顺发展空间更大。

　　■股价变化的催化因素

　　随着资本市场改革推进，资本市场基础制度不断向成熟资本市场靠拢，T+0制度引入以后，市场成交量将快速放大，将促进公司股价加速上扬。

　　■核心假设或逻辑的主要风险

　　盈利模式不能及时完善和创新、网络财经信息服务业受证券市场景气度影响导致公司业务市占率波动过大的风险。

　　目录

　　一、主要逻辑与核心结论

　　二、估值与投资建议

　　2.1 估值

　　2.2 投资建议

　　三、互联网证券行业分析

　　3.1 网民规模持续扩大，财富管理需求不断增长

　　3.2 T+0制度提升交易活跃度，利好互联网券商

　　四、“互联网+券商”：东方财富的进化

　　4.1 互联网基因：从互联网平台起家

　　4.2 券商牌照落地：A股唯一一家互联网券商

　　五、东方财富的竞争力分析

　　5.1 和传统券商的差异：“长尾客户”和成本优势

　　5.2 和同花顺的差异：赛道不同，发展空间不同

　　5.3 面对搅局者的威胁：不断提升用户体验

　　六、东方财富和嘉信理财的对比

　　6.1 收入结构和产品类型对比

　　6.2 财务指标对比

　　6.3 股价变化对比

　　七、盈利预测

　　7.1 假设前提未来

　　7.2 三年盈利预测

　　7.3 盈利预测的敏感性分析

　　八、风险提示

　　报告正文

　　主要逻辑与核心结论