近日，伯克希尔哈撒韦公布了第四季度财报，以及沃伦?巴菲特的年度致股东信。在信中，巴菲特讨论了自己和查理·芒格增加伯克希尔哈撒韦公司价值的三种方式：首先，通过内部增长或收购，增强公司控股业务的长期盈利能力，而本文的大部分内容将集中在这些由伯克希尔哈撒韦控制的业务的运营上；第二，购买上市公司的非控股；最后，回购股票。

　　巴菲特指出，在购买公开交易的股票时，他们会专注于购买“好的或伟大的企业”。他表示，公司目前在股市上很少发现“有让我们兴奋的东西”。巴菲特强调，由于长期利率较低，包括“股票、公寓、农场、油井等”在内的所有资产基本上都很昂贵。另外，巴菲特还列出了伯克希尔哈撒韦的15大股票投资项目。由于该公司必须每季度披露其持有的股票，因此这些信息是众所周知的。因为国际股票的持有情况不包括在文件中，因此巴菲特特别提供了四家重要的非美国公司的最新持股情况，比如其持有中国电动汽车制造商比亚迪股份有限公司7.7%的股份。伯克希尔哈撒韦还于2020年8月底宣布收购了一些日本贸易公司约5%的股份，并至少将继续持有伊藤忠商事株式会社（Itochu Corp.）、三菱商事株式会社（Mitsubishi Corp.）和三井物产株式会社（Mitsui&Co.Ltd.）的股票。

　　伯克希尔哈撒韦在第四季度回购了69亿美元的股票，从而使其去年全年的总回购额达到了271亿美元。在2018年年中发表声明之前，公司一直将回购限制在股价低于1.2倍市净率（P/B）的时候。尽管这一限制现在有所放松，但它仍是一个很好的指标，可以反映大规模回购可能出现的大致区间。本季度，伯克希尔哈撒韦的市净率在1.3倍至1.4倍以上，因此回购步伐较第三季度有所放缓是有道理的。公司只打算在“回购价格低于自身内在价值，这是保守确定的”时候回购股票。市净率仍然是衡量伯克希尔哈撒韦内在价值的合理指标。不过，巴菲特和芒格对这种内在价值与其他可用资本用途的判断，可能与这个简单的衡量标准有所不同。巴菲特指出，截至2月23日，今年以来又回购了12亿美元的股票。

　　伯克希尔哈撒韦的第四季度净利润接近400亿美元，比2020年同期增长11%。这个结果主要由其投资组合的收益决定，因为投资组合中的未实现收益也包括在了数据里。相比之下，经营利润剔除了市场变化带来的扭曲，能更好反映了公司的盈利能力。与2020年相比，公司报告期内的经营利润上升了45%。从股票回购的价值来看，公司第四季度的每股运营收入比2020年增长了52%。另外，公司全年的经营利润较2020年提升了25%。

　　由于新冠病毒在2020年初对包括伯克希尔哈撒韦在内的大多数企业产生了负面影响，因此将2021年的业绩与新冠前的业绩进行比较是有帮助的。2021年公司全年的经营利润比2019年的水平高出15%。受股票回购影响，每股经营利润比2019年高出24%。

　　对2021年不同经营部门的进一步调查显示，与2020年相比，受经济影响较大的铁路、制造、服务和零售等板块出现了强劲反弹。值得注意的是，除保险投资收入外，伯克希尔哈撒韦所有重要部门的营业收入都高于2019年的水平。

　　保险：在该业务领域，伯克希尔哈撒韦的全年投资收入较2020年下降5%，较2019年下降13%，主要原因是短期投资的利息收入下降。在低利率的情况下，预计投资收入仍将相对低迷。由于美联储极有可能从3月份开始上调短期利率，因此投资收入可能会开始出现一些改善。2021年，公司的税后损失为23亿美元，而2020年为7.5亿美元。Geico也遇到了更频繁的汽车索赔情况，因为二手车的估价在走高。

　　保险投资中最基本的两个概念是“浮动金”和承保利润。简单地说，浮动金是为保险公司量身定制的，因为保费是在被保人提出任何索赔之前支付的。保险公司可以在赔付保险损失之前，用这些浮动资金进行投资，有时投资时间长达数年。与许多保险公司不同的是，伯克希尔哈撒韦历来都能获得承保利润，这意味着其浮动资金不需要任何成本，这除了能让公司从浮动金的投资中获利外，还能让其赚钱。承保利润，指的是保费超过全部保险理赔和费用的部分。伯克希尔哈撒韦在2021年、2020年和2019年都实现了承保利润。该公司的浮动金从2021年9月30日的1,450亿美元增加到约1,470亿美元，而该数字在2020年12月31日为1,380亿美元。虽然浮动金在低利率环境下的价值有所下降，但它仍然有很大的价值，应该会随着利率的上升而上升。巴菲特还在信中指出，浮动金也从回购中获益，因为在过去两年中，每股浮动金上涨了25%。

　　铁路：伯克希尔哈撒韦拥有在美国和加拿大运营的美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司（BNSF）。随着经济在2021年反弹，BNSF的业务也和2020年相比有所增长。与其他上市的铁路公司相比，2021年伯克希尔哈撒韦在铁路业务上的运营收入增长了16%，而BNSF和其他铁路公司的营业收入也超过了2019年的水平。虽然全球供应链的中断和燃料价格的上涨对公司业绩产生了负面影响，但生产率的提高则提供了支撑。

　　公用事业和能源：这一业务通常会提供稳定和不断增长的收益，因为业务主体主要是由受监管的公用事业和管道公司组成的。有趣的是，伯克希尔哈撒韦在该业务板块还运营着美国最大的住宅房地产经纪公司Berkshire Hathaway HomeServices（BHHS）。住房一直是推动美国经济发展的一个重要力量，BHHS在2021年的收益是2019年的两倍多，原因是成交量的大幅增加。2021年的业绩本来会更好，但再融资活动的减少抵消了成交量的增长。

　　制造、服务和零售：这一细分领域包含许多不同的业务，因此在研究这一细分领域时，本文将着重分析几个重要的主题。尽管伯克希尔哈撒韦在2020年早些时候出售了其在上市航空公司中的股份，但其在航空领域的敞口仍然很大。由于航空航天业受到新冠疫情的影响，伯克希尔哈撒韦此前对精密铸件公司Precision Castparts的业务进行了100亿美元的减值支出。尽管Precision Castparts在2021年的销售额低于2020年，但由于运营改善和重组成本下降，公司的盈利增长了78.8%。伯克希尔哈撒韦预计，受库存水平影响，Precision Castparts的业绩在“短期内”将保持低迷，因此收入和利润会低于疫情前的水平。另一方面，伯克希尔哈撒韦旗下的FlightSafety和NetJets继续大幅反弹，2021年培训时间增长了24%，客户飞行时间则增长了70%。

　　房地产相关的企业，如Clayton Homes、Shaw、Johns Manville、Acme Building Products、Benjamin Moore和MiTek都从住房市场的繁荣中获益。相对于2020年和新冠前的水平，这些公司的收入进一步得到提升。尽管面临“相当大的原材料和物流成本通胀，以及供应限制”的压力，但因为“强劲的客户需求和更高的销量”，上述公司的利润率仍有所上升。零售领域最重要的部分则是伯克希尔哈撒韦汽车公司（Berkshire Hathaway Automotive,BHA），其拥有80多家汽车经销商。BHA报告称，“与2020年下半年相比，2021年下半年的新车销量下降了18%，这反映出由于全球计算机芯片短缺和其他供应链中断，原始设备制造商的新车供应出现了严重短缺。”尽管面临挑战，零售领域在2021年的税前利润仍高于2019年水平。与2020年相比，伯克希尔哈撒韦旗下的零售和餐馆批发分销商McLane的2021年利润有所下降，主要原因在于“人员、合同运输和燃料成本的增加，抵消了销售增长和毛利率略高的有利影响。”伯克希尔哈撒韦指出，卡车司机和仓库人员的短缺，以及供应链中断对利润率和客户服务产生了负面影响。其预计，McLane所面临的挑战将持续到2022年。

　　其他：该领域业务在2021年转为盈利，主要是因为外币汇率收益和权益法收益（equity method earning）增加。前者是伯克希尔哈撒韦发行的以英镑、欧元、日元计价的债券带来的外汇汇率收益。这些外币负债不值得担心，因为伯克希尔哈撒韦拥有大量以这些外币计价的资产和收益。该领域业务所包括的公司利润，因为所有权的大小和对管理层的影响，必须在权益法下入账。税后权益法收益包括伯克希尔哈撒韦在卡夫亨氏、Pilot、Berkadia、德州电力传输公司（Electric Transmission of Texas）和Iroquois天然气传输系统公司（Iroquois Gas Transmission Systems）的投资所获得的按比例分配的利润。

　　总结：对伯克希尔哈撒韦来说，季度业绩通常不是很有意义，因为该公司的业绩管理目标是长期的，因此其年度报告能提供更多的视角。多年来，这种利用时间套利的能力为该公司和股东提供了良好的回报，而查看业绩的目的是看看伯克希尔哈撒韦旗下这些部门的运营是否总体上符合预期，并思考巴菲特和芒格做出的资本配置决定。

　　伯克希尔哈撒韦的股价在2021年的表现略好于标准普尔500指数，并在截至2022年2月25日的今年迄今为止的表现中仍然好于后者。伯克希尔哈撒韦保持着坚实的资产负债表状况，其拥有近1,440亿美元的现金和等价物，这为其提供了灵活性，包括回购自己的股票。伯克希尔哈撒韦表示，如果股票回购会导致现金水平降至300亿美元以下，那么将停止这种行为。